光大证券-新东方-EDU.US-2019年业绩点评：业绩超预期，经营利润率持续改善-190724

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        ◆业绩超预期，经营利润率持续改善  
        收入增长：4Q19  公司实现营收  8.43  亿美元，同比增长  20.2%（按人民币计同比增长  28.4%），基本符合我们预期但超过市场预期，主要受益于  K-12培训业务同比强劲增长  28.5%（按人民币计算增长  37.2%）所致。其中，优能中学、泡泡少儿同比分别增长  27.2%、31%，按人民币计同比分别增长  36%、40%。公司指引  1Q20  营收  10.5-10.76  亿美元，并预期按人民币计2020  财年营收同比增长  30%，公司指引超我们及市场预期。
        利润水平：4Q19  Non-GAAP  经营利润  1.03  亿美元，同比增长  30.3%，超市场预期。经营利润率  12.2%，较  18  年同期提升  1  个百分点，其中销售费用率较  18  年同期的  14.4%下降近  1.8  个百分点至  12.6%，品牌效应及经营杠杆逐步体现。Non-GAAP  归母净利润  0.95  亿美元，同比增长  8.9%，增速低于  Non-GAAP  经营利润，主要由于  1）受教育新政影响，预收学费不得超过  3  个月，致使账面现金减少，利息收入有所降低。2）有效税率由去年同期  20%提升至  31%，主要由于部分高新技术企业的税收优惠政策到期，以及  4Q19  长期投资的公允价值变动损失近  3  亿美元所致，预计  2020财年有效税率将会恢复至  20-23%。总体来看，我们认为培训行业的马太效应将逐步显现，公司销售费率逐步下降，经营利润率有望持续提升。
        经营层面：公司经营扩张机会稳步推进，4Q19  公司在已覆盖城市净增加65  个学习中心，并在包头、常熟、榆次新开设  3  个培训学校，总教室面积同比增长  24%，计划  2020  财年总教室面积扩张  20%。受益于学校网点快速扩张，4Q19  总学生人次同比增长  33.9%至  276  万人。考虑到  K-12  培训行业为充分竞争市场，且竞争格局较为分散，我们认为行业存在较大的整合空间，公司凭借多年积累的口碑形象及优质的服务能力，市占率仍有较大提升空间。
        ◆上调至“买入”评级，上调目标价至  123  美元  
        基于本次公司业绩指引超预期，上调公司  20-22  财年盈利预测。预计2020-2022  年收入分别为  40.15、50.48、63.10  亿美元，同比分别增长30%、26%、25%；Non-GAAP  归母净利润分别为  5.60、7.34、9.11  亿美元，同比分别增长  36%、31%、24%。基于绝对估值，上调目标价至123  美元，对应  20  财年  35x  PE。考虑到公司为培训行业龙头，布局全国且市占率提升空间大，上调至“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、竞争加剧风险。