国金证券-快递物流行业义乌快递调研实录：产业集聚、利益博弈与价格战事-190725

《国金证券-快递物流行业义乌快递调研实录：产业集聚、利益博弈与价格战事-190725（16页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国金证券-快递物流行业义乌快递调研实录：产业集聚、利益博弈与价格战事-190725（16页）.pdf（16页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        行业观点
        驱动义乌件量增长的商家结构正经历以本地商家主导到外地商家主导的转变，核心在于货源、仓配优势。①义乌在行业可谓“举足轻重”，业务量规模现已接近全国第二。②2014  年以来，义乌快递单价下降超  6  成，远高于全国和浙江平均水平。③义乌快递价格在日单量超过  1000  票（年销售量超过35  万件）的情况下显著低于周边地区，差距可达  0.3至0.5  元每票。测算对客单价  30  元，年消费人数  40  万人左右的中型商家，单票价格下降  0.5  元，利润增厚约  27%左右。这部分商家已有足够的动力在义乌区域布局仓配。
        单价一路走低，义乌加盟商盈利主要依靠总部补贴和业务量对赌成功后的返点，特殊的结算方式使义乌地区加盟商现金流普遍较好。①对义乌地区的快递加盟商而言，其收入来源包括：1  快递件量；2.总部公司的补贴；3.与总部公司对赌成功后的返点（即总部特殊的补贴）。模拟测算加盟商快递件量的盈利能力，实则接近盈亏平衡。②低价走量模式下，义乌地区的加盟商需要考虑风控和垫资安全，采用一定比例的预付制度能够帮助网点有效缓解快递费下行+刚性成本带来的资金压力。
        完备的产业基础、服务型政府、良好的配套设施成就义乌这一“电商之都”，实则是中国传统制造业向具备成本和效率优势地区集聚的缩影。①义乌纺织服装等小商品生产批发为主的产业基础，是其成为全国最大电商集聚基地之一的重要支撑因素，并决定了义乌商贸“低价走量”的模式。②传统制造业正经历向具备成本和效率优势的地区集聚，并体现为区域集中度提升，由沿海向周边扩散。以化纤行业为例，山东、江苏、河南等地化纤产出占比下降，产出向占比最高的浙江集聚。纺织也是向优势地区如浙江、江苏等地集聚。
        义乌价格战或是常态，并非观测行业竞争格局是否稳态的有效指标。①义乌地区愈演愈烈的价格战，是产业链的不同利益方的不同利益诉求博弈的结果，体现为：总部公司以量为先、加盟商利润的驱动、商家要素成本的降低。②“类义乌商圈”的集聚现象正呈现出“部分区域分布密度持续提高、扩张速度降低”的发展趋势。这一发展趋势，或使得以义乌为代表的部分地区的快递价格战，成为一种常态。即庞大的业务量规模和多样的细分品类，使得未来即使行业竞争格局明晰，部分电商集聚地区仍旧存在良性价格战的可能。③价格战越激烈，摩擦成本越低，产能出清的过程自然漫长。攻而必胜者，攻其所不守也。义乌的焦灼战事，可能与具备成本优势的公司加速收割其他地区的市场份额同时发生。
        投资建议
        短期而言，在价格下降  5%-10%而业务量增长  35%的假设下，龙头公司有望录得  20%左右的扣非增速。竞争格局的不确定性，使  现金流折现 估值并无太大参考价值。以  市盈率  和  市盈率相对盈利增长比率  估值，则龙头公司更高的件量增长为其带来了更好的估值支撑。个股推荐中通快递和韵达股份，关注申通快递与圆通快递下半年的成本变化趋势。
        风险提示
        宏观经济下滑、电商增速不及预期、社保冲击。