安信证券-水井坊-600779-加强产品组合待成效，Q2利润增速略低预期-190724

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        ■公司半年报净利润增速略低于预期。公司上半年实现营业总收入  16.90  亿元，同比增长  26.47%；归属上市公司股东净利润  3.40  亿元，同比增长  26.97%，扣非净利润  3.40  亿元，同比增长  15.03%（Q1  为  46.54%）；Q2  收入  7.60  亿元，同比增长  29.30%，归属上市公司股东净利润  1.21  亿元，同比增长  7.46%，低于预期。
        ■Q2  收入增速加快主要系原酒销售贡献高，净利润增速放缓主要因为三个方面。Q2  高档酒和中档酒销售收入增速分别为25.69%、21.13%，较Q1  的28.31%、36.53%均有放缓，一方面有季节差异（春节是全年最主要的销售旺季），另一方面也反映了行业整体表现，中高端白酒销售和宏观经济有较高关联度。Q2  原酒销售贡献  4,360  万元收入（Q1  为  0），贡献了半年度约  7.42pct.的收入增长。Q2  净利润增速较  Q1  的  41.16%大幅放缓，主要因为有：1）营业税金率同比提升  3.10pct.至  17.31%，税金及附加项主要构成消费税同比大增，公司  Q2  原酒销量大幅增加，从量消费税大幅增加，另外公司原酒由母公司直接销售也导致税率更高；2）销售费用率提高明显。公司  3  月下旬陆续向市场推出井台丝路版、臻酿八号禧庆版和井台龙凤珍藏版，为此公司进行了较大市场投入，从销售费用变动上看，Q1、Q2  分别增长  15.31%、47.40%,Q2  市场投入显著加力。3）所得税率回归正常。Q2  所得税率  22.64%，上年同期所得税率为-5.35%（存在以前年度可抵扣的亏损），今年以来所得税率回归正常，上半年所得税率为  24.64%。
        ■我们预计营业税金率下半年会下降，对净利润率影响转向正面，原因是上年同期营业税金率过高，且今年下半年原酒销售量会迅速减少；同时我们预计下半年销售费用率环比回有所回落，原因是  Q2  新品上市有集中费用投放，下半年会回归正常投放。
        ■加强产品组合，针对性投入，禧庆版反馈良好，整体效果值得持续观察。公司二季度推出三款产品进入销售渠道，其中臻酿八号禧庆版针对性最强，顺应宴席尤其婚庆市场需求，并且辅以针对性终端/宴席政策，已经有不错反馈；丝路版价格和井台一致，但极具特色，铺货也较顺利。龙凤瓶主打礼品和收藏，两斤装零售定价约  1400  元，在丰富产品组合和拉升品牌方面贡献大于实际销量贡献。公司新品尤其禧庆版将是持续投入品种，新品整体表现值得持续观察。
        ■投资建议：给予买入-B  投资评级，6  个月目标价  55.00  元。我们预计公司2019-2021  年每股收益分别为  1.55、1.95  和  2.43  元，目标价相当于  2020  年  28.2倍和  2021  年  22.7  倍市盈率。■风险提示：竞争继续加剧风险。