安信证券-红旗连锁-002697-国内稀缺规模化盈利便利店龙头，主业增速边际向好，供应链及网点价值或被低估-190724

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        市场没有充分认识到国内规模化盈利便利店龙头的稀缺性及成长性。1）便利店兴起于日本，并呈现高渗透率、高增速、高集中度的行业格局：据日本经济产业省及日本国家统计局，2018  年日本便利店销售额约  12  万亿日元，占零售总销售额比重约  8.3%，比肩大卖场（同期日本超市销售额约  13  万亿日元），约为百货两倍，人均占有量约  2235  人/店；2010-2018  年销售额年复合增长率约  5%，亦为三种业态最高，CR3  占比约  70%。以上行业格局情况及龙头企业精细化商品及用户运营使得其盈利能力突出，即：即时品营收占比  30%、自有品牌占比  40-50%，并享受上游议价权及下游定价权，其余品类毛利率高于国内龙头  8-10pct；加之超  95%的加盟店占比，面对极高人力成本，净利率仍达  5%。2）相反，国内便利店行业需求端虽存在基础，但一方面，低渗透率、高分散度的行业格局加之城市建设及消费习惯的多样化使得日资便利店原有优势难以突出，盈利困难；另一方面，国有企业运营能力及供应链效率落后，规模化盈利企业稀缺。据国家统计局、BCG、中国连锁经营协会，2018  年中国便利店零售额占社零总额比重仅  0.6%；平均日销水平为  5220  元，仅为日本便利店  1/7；其中  40%企业即食品占比低于  10%、60%企业低于  20%，80%企业自有品牌比例低于  10%，毛利率普遍偏低；以上数据既是国内规模化盈利龙头稀缺的原因，亦是稀缺规模化盈利龙头成长性的印证。
        公司坐据西南，规模、效率突出，其供应链及网点价值或被低估。1）存量看现有规模及效率。据公司官网及企查查数据，截至  2019  年  7  月初，公司已拥有  2950  余家门店，95%位于成都，成都门店数约为行业第二舞东风  2倍，亦远高于日资便利店门店数（全家、7-11  门店数约  106  家、73  家）；基于超  50  亿元的商品年采购体量，公司成本优势突出，据草根调研，核心标品采购成本或与全国性龙头永辉差距不大，且在库存、后台毛利率上或享有较强上游议价权；加之商品结构调整能力突出，2018  年商品毛利率高达23.2%，且其增长或可结合调研数据，由直采比例增加、进口商品比重增加、大数据系统优化及联合采购等原因分拆印证。2）增量看展店及效率提升空间。一方面，据估算，公司天府新区、简阳及成都市内门店增量或超  1000家，长期看四川便利店行业空间达  2.67  万家，且当前日销仅为日本便利店的1/5，食百毛利率低于日资便利店  8-10pct，单店效率具备提升空间；另一方面，随国内超市业态逐渐从大卖场向小型化转化，公司基于规模、数据系统及供应链支持，在成都内具备竞争实力、在成都外具备扩张可能，其现有供应链及网点价值或被低估。    
        当前展店及单店营收、效率边际向好,  毛利率仍有上行空间，费用率增长后续或可控。1）2015  年，公司先后收购红艳、互惠、四海三家区域龙头，业绩有所拖累，现并购整合基本完成，加之天府新区、简阳城市建设带来增量市场需求，公司展店已提速，预计至  2019  年  8  月门店数即达  3000  家；引永辉入股、收购  9010  补充餐饮、生鲜供应链，据公司调研，生鲜改造门店已推行  196  家，同店增长达  30%，生鲜销售贡献增量达  20%；加之规模、数据支持的标品供应链及门店端商品结构优化，单店营收、效率边际向好；2）基于现有供应链优势，统采、联采、进口商品比重、商品结构调整仍可推进，毛利率仍有上行空间；3）2018  年受员工激励增加影响，期间费用率同比提升  0.4pct  至  24.3%，由于员工岗位调整至人数增量可控、人均工资同比大幅增长为非持续性因素、租金及折旧摊销费用增速平稳，预计期间费用率后续中枢或不会一直趋势上升。公司  2019  年起主业增速或边际向好，后续年份业绩增长或较为稳健。  
        投资建议：公司坐据西南，规模、效率突出，作为国内稀缺的规模化盈利便利店企业，其供应链优势、网点价值及成长性或被低估。由于先前并购整合基本完成、天府新区及简阳等区域城市建设带来增量市场需求，公司展店提速；且通过永辉入股、收购  9010  补充餐饮、生鲜供应链，加之规模、数据支持的标品供应链及门店端商品结构优化，单店营收、效率边际向好；加之统采、联采、进口商品比重、商品结构调整尚可推进，毛利率或仍存上行空间，费用率增长后续或可控，预计公司主业增速边际向好。预计  2019-2021年主业扣非归母净利润复合增速约  20%，2019-2020  年主业扣非归母净利润分别为  3.11  亿元、3.56  亿元，2019-2020  年新网银行投资收益分别为  1.35亿元、2.25  亿元；对应  2020  年给予主业  25  倍  PE、新网银行  15  倍  PE，分部估值对应目标价  9.0  元/股。
        风险提示：1）电商分流影响远超预期；2）人力、租金成本大幅提升；3）新网银行投资收益大幅低于预期。