群益证券-水井坊-600779-2Q费用投放增加，净利润同比增7.5%，低于预期-190724

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        結論與建議：
        事件：公司上半年实现收入  17  亿，同比增  26.5%，净利润  3.4  亿，同比增  27%，扣非后净利润  3.4  亿，同比增  15%。测算  2Q  实现收入  7.6  亿同比增29.3%，净利润  1.2  亿，同比增  7.5%，扣非后净利润  1.22  亿，同比下降  17%。低于预期。上半年毛利率提升  1.1pct  至  82.21%，2Q  毛利率为  81.8%，同比提升  0.2pct。
        上半年收入略超预期，主要受低档酒收入大幅增长影响。拆分收入来源，上半年高/中/低档白酒营收分别为16亿/0.4亿/0.44亿，分别同比增26%/21%/78%，其中低档酒（含基酒）均在2Q销售，2Q高档、中档酒收入增速分别为22%和3.5%。销量上，1H整体销量达883万千升，同比增56%，若扣除基酒，销量增22%左右（2Q增16%左右），测算上半年中高档酒吨价提升3%（2Q提升5%），量增为收入增长主要原因。另一方面，上半年经营活动产生的现金流量净额为5亿（去年为负），2Q为2.58亿，公司现金流明显改善。  
        2Q业绩增长低于预期，主要受以下因素影响：1）费用增长较快，2Q费用率为43.4%，同比上升1.25pct，其中销售费用增长47%，致使销售费用率上升4.25pct。2）2Q税费方面增长明显，税金及附加/营收比率上升3.11pct，受消费税税基提升影响，另外，可抵扣的前期亏损已用尽，2Q所得税费用回归常态（18Q2所得税费用为负值）。
        另外，公司此前公布股权激励计划，绑定新旧管理层，对标行业营收前10的企业，力图进一步提升公司市占率，股权解锁条件为2019-2021年营收增速不低于行业前10的110%，以当前行业竞争来看，存在一定难度，激励效果较强。
        考虑到中端白酒市场竞争压力加大，以及公司费用率较高以及基数问题，故维持“持有”投资评级。预计  2019-2020  年分别实现净利润  7.45  亿和9  亿，同比增  28.5%、21%，EPS  分别为  1.52  元和  1.85  元，当前股价对应PE  分别为  31  倍和  25  倍。
        风险提示：行业景气下行，行业竞争加剧公司产品动销不及预期，食品安全问题。