国盛证券-中公教育-002607-六问六答探究行业趋势和公司增长-190724

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        ①  赛道：公职类招录情况对培训赛道景气度的影响？从招录端看，近年来受机构改革和事业单位编制改革影响公务员和事业单位招录有所下降。我们认为，公职类岗位报考人数并非与招录人数呈线性相关，更多与招录岗位要求、经济环境息息相关（在经济下行周期中报考意愿尤为旺盛）。另一个核心假设“参培率”则与招录和报考比（即当年考试通过率情况）紧密相关，但实际参培率的年度动态变化难以监测和量化。而长期来看，基于公职类岗位招录竞争激烈、通过率低的属性，“供给创造需求”的参培特性将持续演绎，在此背景下参培率提升趋势较为明确。测算整体公职市场规模  2022  年达到  340  亿元（包括考研市场则在  550  亿左右）。
        ②  线下：网点持续下沉是否可行，下沉理论空间几何？由于中公教育的网点主要承担销售职能，扩张模式较轻，因此中公教育网点呈现扩张速度更快、数量相对领先、低线城市渗透率较高的特点。以省为单位，对中公的网点扩张空间进行测算：公司整体网点下沉仍有一倍左右的理论空间，若考虑部分地区对公职类岗位的报考偏好较弱，预估网点可到  2000  家左右规模（截至2018  年底公司官网网点  1200  家左右）。
        ③  线上：在线培训市场增长，是否会线下市场造成冲击？在线公考市场的主要参与者包括粉笔公考、腰果公考等多家培训机构，在线公职培训作为线下机构的有力补充，渗透率或已达较高水平，根据中公、华图、粉笔线上用户数据测算公职类线上渗透率在  30%左右。我们认为，线下机构作为目前的主要授课形式仍有不可替代的优势，核心竞争的依然是教研体系和产品，中公教育拥有快速迭代的教研体系、线下渠道资源和管理能力积累、线上布局兼备，在未来的市场竞争中具备显著优势。
        ④  利润率：如何拆解公司利润率提升的空间？2019-2021  年伴随新业务快速发展，公司净利率将呈现稳中上行的趋势（17-18%），主要弹性来源于品牌效应和渠道体系效率提升带来的销售费用率下降，以及规模效应下管理费用率下降。更长期来看，伴随新业务成熟，教研体系效率进一步兑现，研发费用率望下降，叠加双师或带动毛利率上行，预估成熟净利率  20%左右。
        ⑤  收入：协议班通过率下降、培训人次增加的影响？协议班是主要收入增量贡献，主要通过报名人数增长实现（由于公职类考试通过率较低）。而笔试通过率对协议班收入确认金额影响较弱，可通过调整退费率对冲。
        ⑥  如何看待收入确认的季节性？公司核心业务对应的考试时间集中在上半年，考虑到培训提前，且协议班不可退部分的收入也会在完成培训后确认，因此Q3和Q4是主要现金流和收入确认周期。上半年收入占全年的38-40%。
        投资建议。公司定位职业培训市场龙头品牌，其在公职考试培训领域积淀的规模化教研体系建设、全直营网点渠道布局、多元化产品结构是其未来成长的三大护城河。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道，中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利，持续抢占市场。维持2019/20  年净利预测值  16.24/21.49/27.22  亿元，同增  41%/32%/26.7%，对应  EPS  0.26/0.35/0.44  元，现价对应  2019PE  53  倍。基于标的稀缺性及多赛道成长性，维持“买入”评级。
        风险提示：招录政策变化风险；公务员培训市场寡头格局下价格战升级；新增业务扩张不及预期；线上流量成本高企。