招银国际-万洲国际-0288.HK-1H19业绩预览，预期下半年表现较好-190724

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        概要。我们预计净利润将同比下降  16%至  4.67  亿美元（对比一季度下降  21%），主要原因是中国市场肉制品经营利润率下跌以及美国生猪业务亏损。鉴于中国母猪和生猪数量由于非洲猪瘟而不断下降，我们预计猪肉供应短缺将导致全球生猪和猪肉价格在  2019  下半年和  2020  年上涨。
        二季度美国市场经营利润跌幅收窄。我们预计美国业务的上半年经营利润将下降  1%至  3.25  亿美元（对比一季度的-22%）。二季度在生猪价格上涨下，我们估计生猪养殖业务经营利润为  20  美元/头（对比一季度  36  美元/头的亏损）。肉制品经营利润率受惠产品结构改善，估计经营利润率从  1H18  的  10.5%上升至  1H19  的  11.8%。但是，二季度鲜肉价格表现低于生猪价格，预期屠宰业务于  1H19  录得亏损。
        中国市场上半年经营利润下降。中国业务的  1H19  经营利润预计下降  12%至4.17  亿美元。随着白条肉平均价格上涨约  11%，我们估计  1H19  肉制品经营利润率将缩小  4.4  个百分点至  16.4%。屠宰业务经营利润估计将从一季度的人民币  114/头降至二季度人民币  65/头。
        预期下半年表现较好。鉴于生猪供应紧张（6  月生猪存栏数下降  26%）以及下半年为消费旺季，我们预计中国生猪价格下半年将上涨，并带动全球生猪价格上涨，有利万州在美国和欧洲的业务。此外，2H18  美国生猪业务的巨大亏损是低基数。
        2020  年中国生猪供应持续偏紧。母猪存栏数量下降速度在  18  年  6  月加速至同比  27%。由于增加生猪供应需要约  18  个月的时间，我们预计生猪的价格在供应紧张的情况下会保持高企。
        美国生猪供应增长放缓。根据美国农业部的资料，19  年  6  月  1  日繁殖用猪只存栏数同比增长放缓至  1%（18  年  9  月  1  日同比增长为  3%）。此外，截至  19年  6  月  1  日止的季度内，受孕母猪数同比持平(截至  18  年  6  月  1  日止的季度内同比增长  4%)。鉴于从母猪受孕到生猪出栏约需  11.5  个月时间，我们预期未来  12  个月生猪供应增长将会放缓，有利生猪价格。截至  19  年  7  月  22  日止，2020  年  6  月美国生猪期价收市价为每磅  0.902  美元，较  2018  年  6  月生猪平均价高出  14%。
        维持买入。我们的  SOTP  基准的目标价为  10.70  港元，对应  FY19E  15.4  倍市盈率。催化剂﹕(1)中国降低美国进口猪肉关税或增加采购美国猪肉﹔(2)美国生猪价值强于预期。风险﹕(1)肉制品及屠宰业务利润率受累猪价上升﹔(2)肉制品及鲜肉销售低于预期。