国盛证券-海底捞-6862.HK-以利益分享管理体系为核心，火锅经营为载体的餐饮巨头-190724

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        海底捞是全球领先、快速增长的中式餐饮企业。2018  年公司营收  170.7亿（+59.1%，3  年  CAGR  为  43.4%），归母净利润  16.46  亿元（+60.2%，3  年  CAGR  为  82.1%）。
        公司的核心竞争力来自于“以利益分享为基础”的管理体系、“保证品质”的供应链体系及先发优势形成的认知壁垒。公司的管理理念是“连住利益，锁住管理”，其核心是通过类似“安利”的组织关系与利益分享机制，理顺公司与个人、员工间的利益关系。师徒制下店长可分成其餐厅利润的2.8%，或其餐厅利润的  0.4%+徒弟餐厅利润的  2.8%~3.1%+徒孙餐厅利润的  1.5%。神秘嘉宾及末位淘汰机制保证最低的服务质量。供应链保证食材的品质及供应。公司坚持优质服务多年，已在消费者心目中树立极致服务的代名词，消费者认知壁垒已经形成。
        火锅易于复制，行业集中度有望逐步提升。海底捞作为龙头有望持续提升市占率。火锅是餐饮行业中的最佳赛道，拥有易复制、复购率高、消费场景广等优势。2018  年火锅行业市场规模  4814  亿元，未来  5  年有望保持10%左右的复合增速。火锅行业集中度处于由分散到集中的转变过程，2018  年  CR5  为  7.0%（17  年为  5.5%），提升空间仍大。
        海底捞  16/17/18  年分别有门店数  176/273/466  家店，增速分别为20%/55%/70%，呈现加速扩张趋势。  预计  19  年底可达  711  家（+53%），未来门店数可达  2300  家以上。开店数量上限与资金、人才和市场承载量有关，目前海底捞通过品牌破除了资金瓶颈、通过管理突破了人才瓶颈，未来开店的瓶颈来自市场承载量。假设一/二/三/四/五线城市  40/45/50/60/80  万人的单门店承载量，我们预计海底捞总开店空间在  2300  家以上。
        受新店爬坡期影响当下净利并未完全反应其稳态盈利能力，营收增长能够更好的反映公司长期价值。伴随新店成熟，净利率和  ROE  有望持续上升。受高速扩张和  IPO  募资的影响，海底捞近年来净利率和  ROE  水平有所降低。2016/17/18  年净利率分别为  12.5%/11.2%/9.7%，ROE  分别为91.3%/109.5%/19.1%。目前公司餐厅层面营业利润率  22%，集团层面费用率  9.0%。随着新店占比的降低、规模效应下集团层面费用率的减少，未来公司的净利率有望达到  12.75%以上（对应  ROE  为  130%）。
        盈利预测、估值与投资建议：首次覆盖予以“买入”评级。我们预测19/20/21  年公司归母净利分别为  28.5/43.6/58.2  亿元  ，增速分别为73.3%/52.7%/33.6%。2019-2021  年  CAGR  为  45.0%，EPS  分别为0.54/0.85/1.10  元，对应当前股价  PE  分别为  52.2/34.2/25.6  倍。考虑到公司未来的高增速及拓展新品牌的可能性，我们认为  2020  年公司合理市值为  2541  亿港币，对应  PE  为  50  倍，2020  年目标价  42.37  港币。
        风险提示：新店扩张不及预期、食品安全、竞争加剧、假设误差的风险。