国泰君安-恒安国际-1044.HK-渠道变革可能会影响短期表现，但夯实长期发展基础-190724

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        传统渠道的变革使销售承压。因为部分传统渠道经销商不大令人满意的表现，恒安旨在扩大传统渠道直接销售占比。恒安已经把直接销售的占比作为阿米巴团队  KPI  考核的一部分。但在转型期间，其销售表现不可避免的受到干扰，因为恒安的阿米巴团队需要一个月的时间去替换经销商以直接服务终端门店。我们预计随着恒安掌握传统渠道更多的销售门店，公司可以增强其分销能力，应对激烈竞争。
        利润率可能因为扩张的费用在  2019  年上半年走低。因为宏观经济放缓以及中国卫生巾疲弱的销量增长，恒安阿米巴团队为了完成销售目标而增加了促销费用。公司已经警示阿米巴巴长认真地考虑销售费用投放的效率，以及提醒阿米巴巴长净利润也是  KPI  的一部分。我们认为公司的净利率在  2019  年上半年会受到销售费用增长的影响，但会在  2019  年下半年改善，主要因为公司对费用更加严格的管控以及更低的木浆价格。
        因为更差的销售预期和更加激烈的竞争，我们下调了恒安盈利预测以及目标价。但我们认为恒安前瞻性地在传统渠道布局有利于其长远发展。另外其在电商渠道仍然维持着高速增长，以及高价值新品的贡献持续加大。而且我们认为恒安当前估值较为吸引。因此，我们维持公司“买入”评级，下调目标价至  72.00  港元，相当于  18.4  倍，15.8  倍和  14.4  倍  2019  年，2020  年和2021  年市盈率。