国金证券-新东方-EDU.US-改善年的优秀成绩单，FY19营收+27％,突破200亿，Margin显著改善，未来仍值得乐观-190724

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        事件
        新东方（NYSE:  EDU）于  2019  年  7  月  23  日，发布了截至  2019  年  5月  31日的  2019  财年第四季度及  2019  财年未经审计的财报。
        投资建议
        FY19  营收同增  27%，突破  200  亿人民币。FY19  实现营收  30.96  亿美元/+27%YoY；非  GAAP  营业利润  3.77  亿美元/+18%YoY，剔除非经营性因素影响后的非  GAAP  归母净利润增速达  16%。新东方  2019  财年第四季度单季学习中心及学校数量增加  69  个，总数达到  1233  个，FY19  扩容  24%，FY20  计划扩容  20%，持续保持较快扩张态势。公司预计  2020  财年第一季度实现营业收入为  10.51-10.76  亿美元，+22%-25%YoY，不考虑汇率波动，以人民币计，+26％-29％YoY，依然保持较高增速，彰显实力与信心。
        归母净利润和非  GAAP  归母净利润之间主要调整了：①由于  2018.06.01  开始实行新会计准则，导致  FY19  产生的因长期投资公允价值变动引起的1.05  亿美元非经常性损失；②股权激励费用  6838  万美元。
        2019  财年第四季度非  GAAP  营业利润率持续边际改善。2019  财年第四季度非  GAAP  营业利润  1.03  亿美元/+30%YoY，非  GAAP  营业利润率12.2%/+0.9pct（剔除股权激励费用影响），连续两个季度非  GAAP  营业利润率同比提高（2019  财年第三季度同比+1.1pct），体现出新东方和扩张进程相匹配的稳健而强大的运营能力。随着新增网点逐步成熟，整体网点利用率提升，利润率进入提升周期。我们认为，FY2020  非  GAAP  营业利润率仍然会呈现提升的趋势。需注意，公司未来税率预计相较往年会有所提高。
        政策影响上，我们认为：①中小机构被扫荡过程中，大机构有提高份额的潜力，虽然新东方自身扩张也会受影响，不过两股力量对冲，正面力量偏强，②7  月  8  日发布的“民办学校摇号政策”一定程度遏制幼龄化筛选，间接利好以初高中生为主要培训对象的新东方。
        我们预计公司  FY2020-2022  实现  GAAP  归母净利润  4.18/5.16/6.30  亿美元，对应  pe  分别为  41/33/27x，非  GAAP  归母净利润  5.00/6.10/7.20  亿美元，对应  pe  分别为  34/28/24x，维持增持评级，margin  持续改善彰显实力，提高目标价至  122  美元。
        风险提示：教培新规加强监管，或减缓扩张速度等风险。