东兴证券-百润股份-002568-2019H1财报点评：中报业绩高于指引，微醺有望持续增添新动力-190725

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        事件：公司发布  2019  年中报，实现营业收入  6.36  亿元，同比增长  14.39%；实现归母净利润  1.37  亿元，同比增长  73.72%。其中，2019Q2  实现营收3.52  亿元，同比增长  14.21%，实现归母净利润  0.94  亿元，同比增长77.62%。业绩基本符合预期，高于公司上半年归母净利润  40%-70%指引。
        预调酒营收增速强劲，新品微醺放量，老品稳健。2019H1  公司实现营收6.36  亿元，同比增长  14.39%，单二季度实现营收  3.52  亿元，同比增长14.21%。我们认为公司上半年营收增速略低于预期，但整体质量有所提升。一方面，公司香精业务  2019H1  实现营收  0.84  亿元，同比减少  19.35%，香精营收的下滑或因下游口味变化较快等原因造成。香精业务是公司的传统业务，一直保持较为稳定的增长，且行业步入成熟期，公司将持续保持香精研发投入，通过下游需求驱动产品更新。预计全年该业务仍能实现稳健增长。伴随着预调酒业务占比的提升，该业务对公司的影响将减弱。另一方面，上半年公司的营收主要由鸡尾酒业务贡献，2019H1  鸡尾酒业务实现营收  5.50  亿元，同比增长  22.26%。该业务的快速增长主因新品微醺终端需求强劲，带动产品快速放量，而老品上半年预计录得小幅增长，新品对老品的替代影响显著弱化。下半年随着新品的持续放量，以及对老品替代的弱化，预计营收增速将高于上半年，微醺占比有望提升至  40%。
        费用投放更加精准，公司盈利能力大幅提升。2019H1  公司实现归母净利润  1.37  亿元，同比增长  73.72%，其中  19Q2  实现归母净利润  0.94  亿元，同比高增  77.62%，高于公司半年度指引  40%-70%。利润的高增除了来自营收的贡献，主要还来自三个方面，一是公司业务结构不断优化，预调酒业务占比持续提升带动毛利率上升。公司预调酒业务毛利率（69.50%）高于香精业务（64.78%），微醺虽然价格较老品低，但基本维持高毛利水平。19H1  预调酒业务营收占比  86.47%，较去年同期提升  5.57pct，公司整体毛利率  68.90%，较去年同期提升  0.61pct。随着预调酒业务占比的提升，公司毛利率也将持续改善。二是费用投放的效率提升。19H1  公司销售费用率为  29.37%，较去年同期下降  9.50pct，主因公司费用投放更加精准。公司用高性价比产品微醺让消费者对该品类有更深入的认知，实现精准营销。三是股权激励终止使得管理费用率改善。公司  19H1  管理费用率  （含研发费用）为  11.67%，较去年同期下降  2.52pct，主因公司于  18  年末终止股权激励计划，19  年不再计提相关的管理费用。我们测算由于该部分费用的减少带来的利润增速贡献为  20%左右。目前公司正在进行股份回购计划，预计未来仍将开展股权激励。随着新品的逐步放量，公司的规模效应也将更加显著，盈利能力将持续改善。
        渠道建设稳步推进，产品力+品牌力共同推动公司业绩增长。公司预计  2019  年前三季度归母净利润同比增长  50%-70%，我们认为该增速可以实现，并有望超预期实现。一是公司致力于渠道的稳步推进。随着公司渠道的“二次革命”，渠道信心逐渐恢复，在现有渠道上，微醺仍有较大的铺货空间。此外，公司将选择具有真实需求的三四线渠道进行下沉，目前渠道下沉速度较慢，主因公司注重渠道质量，稳扎稳打推进渠道建设。二是公司具备较强的产品创新能力，在经典口味的基础上，不断推陈出新，把握消费者口味的变化，维持产品新鲜度。三是公司作为行业龙头，其预调酒品牌  RIO  具有较强的品牌力，加之公司精准的日常消费场景营销，和年轻化的定位，将助力产品推广。产品力和品牌力为新品铺市和渠道下沉奠定基础，公司业绩高增可期。
        盈利预测：产品结构的持续优化、新品终端覆盖率的提升、以及渠道二次革命的完成，未来公司有望实现量价齐升。预计2019-2021  年营业收入分别为  15.27/19.20/24.26  亿元，同比增长  24.19%/25.70%/26.37%，净利润为  2.38/2.92/3.79  亿元，同比增长  92.03%/22.95%/29.79%，EPS  分别为  0.46/0.56/0.73  元，考虑到新品快速放量，给予公司  40  倍估值，12  个月目标价  22  元，空间  30%，维持公司“强烈推荐”评级。
        风险提示：食品安全风险；新品推广不及预期等。