天风证券-绿城服务-2869.HK-黄金赛道，皇冠明珠-190724

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        绿城服务：以智慧科技为手段，大型综合服务企业
        深耕物业服务  20  余年，业务覆盖  137  个城市。绿城物业服务于  1998  年成立，是一家以物业服务为根基，以服务平台为介质，以智慧科技为手段的大型综合服务企业，物业类型众多、服务区域广泛。2016  年  7  月在港交所挂牌上市。截至  2018  年  12  月，绿城业务覆盖全国  29  省  137  个城市，服务类型涵盖市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、别墅等，总合同服务面积约  3.6  亿平（在管  1.7  亿平；储备  1.9  亿平）。
        物业服务+咨询服务+园区服务三位一体，①物业服务：传统业务，譬如保安保洁园艺、物业维修等；②咨询服务：向房地产开发商提供咨询服务，利用公司品牌及专业优势满足其在房地产开发周期中各个主要阶段的不同需求；③园区服务：基于业主的全美好生活场景的需求，透过多种渠道向公司在管园区的业主及住户提供各类日常生活必需品和各种质量生活产品和服务。
        财务情况：2016-18  年营收分别为  37.2  亿、51.4  亿、67.1  亿元，2018  年同比增长  30.54%；  其中  18  年物业服务收入  44.6  亿元（占比  66.5%）；园区服务收入13.1  亿（占比19.5%）；咨询服务收入9.4亿（占比  14%）。2016-18年毛利率分别为  19.2%、18.4%、17.8%，2016-18  公司净利为  2.86  亿、3.87亿、4.83  亿元，2017  及  2018  年同比增速分别为  35.70%、24.73%；净利率分别为  7.7%、7.5%、7.2%。
        行业马太效应明显，享万亿市场空间
        物业服务企业成长显著，收费管理面积及数量快速增长。物业管理服务包含基础物业服务和增值服务。业管理费收费模式包括两类：包干制或酬金制。物业管理公司可主要分为两类，一类具有房地产开发商背景；另一类则为独立的第三方物业管理公司。
        多因素驱动行业发展，市场空间庞大。城镇化加快及人均可支配收入增加；中国商品房供应亦增加，2000  年新开工  2.96  亿平米，而  2018  年高达  20.93  亿平米，CAGR11.48%；预计到  2025  年商品住宅销售面积累计238  亿平方米，按照百强企业住宅物业费（2.25  元/月/平米）计算，市场规模  6426  亿元；非住宅销售面积累计达到  37  亿平方米，按非住宅物业费均值（5.92  元/月/平米）计算，市场规模  2628.48  亿元；整体市场规模9054  亿。
        市场集中度提升，服务类型趋向多元化。根据中指院的资料，中国物业管理公司中，物业服务百强企业收费管理面积的集中度由  2013  年  16.3%上升至  2017  年  32.4%；2018  年  TOP10  企业管理面积均值达  2.39  亿平方米，是百强企业均值的  6.43  倍，市场份额达  11.35%，同比增长  0.29  个百分点。增值服务在港股各大公司主营收入中均占据相当比重，其中永升非业主增值服务占  19.60%，业主增值服务占  18.40%，合计占  38%；绿城2018  年业主增值服务收入  5.91  亿，增速  45.52%，雅生活  2.9  亿，增速高达  183.67%。
        行业格局分散，头部企业强者恒强，港股物业板块渐成。目前港股物业板块主要有碧桂园服务、中海物业、彩生活、绿城服务、永升生活服务等企业。2018  彩生活收费管理总面积为  5.54  亿方，领先碧桂园服务  1.82亿方。绿城实际物管收入为  3.15  元/月/平米，永升服务为  2.74  元/月/平米，彩生活仅为  0.23  元/月/平米。利润方面，2018  年碧桂园服务净利  9.23亿，彩生活净利  4.85  亿、绿城  4.83  亿、中海  3.52  亿、永升  1.01  亿。
        业务规模位列行业前茅，关联方服务占比低。2018  年在管面积  1.70  亿平方米，同比增长  23.7%，净增加  0.33  亿平方米；截止  2018  年底在管项目达1236  个，覆盖全国  29  省  137  个城市。储备面积作为在管面积的主要来源年内达到新高，为  1.92  亿平方米。
        关联方服务占比较低。绿城服务已经成为成熟物管服务品牌，独立于关联房地产开发企业。按照在管面积以及物管收入项目开发商划分，绿城中国关联方业务占比  2015  年为  22.0%（在管面积）和  25.3%（物业管理收入），并逐年下降（2014  年该比重分别为  25.3%、27.9%）。
        服务质量一级，品牌享誉世界。绿城服务品牌是高端物业服务行业的领先品牌。在中国指数研究院举办的  2018  年中国物业服务百强企业研究成果发布会上，绿城再次蝉联中国物业服务百强满意度领先企业第一名。
        智能园区项目先驱者及领导者。绿城于  2007  年开始进行研究项目，筹备推出“智能园区”项目；2014  年  9  月在部分住宅园区推出智能园区项目，使其成为提供智慧园区服务的先行者之一。
        绿城服务是中国具领先地位的幸福生活服务商，围绕人的全生活场景及房产品的全生命周期，提供的多元化，与生活呈现强关联的服务，包括物业服务、园区服务及咨询服务三类业务。
        风险提示：核心高管流失风险，管理面积不及预期风险，单价提升幅度不及预期风险。