中航证券-传媒行业事件点评报告：斗鱼“高光时刻”的冷静思考-190718

《中航证券-传媒行业事件点评报告：斗鱼“高光时刻”的冷静思考-190718（3页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中航证券-传媒行业事件点评报告：斗鱼“高光时刻”的冷静思考-190718（3页）.pdf（3页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事件：  
        美东时间  7  月  17  日，游戏直播平台斗鱼（DOYU）于美国纳斯达克交易所上市。开盘价为  11.02  美元，公司估值约  37.30  亿美元，最大单一股东为腾讯。开盘后，斗鱼股价盘中破发一度跌逾  4%，后股价有所回升，最终收于发行价  11.5  美元。  
        游戏直播洗牌加速，资源向头部平台靠拢：斗鱼成为继虎牙之后，第二个成功上市的游戏直播平台，标志着国内第一梯队的直播平台全部完成上市，目前国内游戏直播行业处于双雄争霸的格局。截至2018  年  12  月，虎牙和斗鱼两家平台的行业独占率已接近  50%，行业集中度显著提升，资源更加聚集。
        游戏直播需求依旧旺盛，电子竞技行业势如破竹：根据艾瑞发布的《2019  中国游戏直播行业研究报告》，2018  年中国游戏直播市场规模达  131.9  亿元，2019  年预计增幅  34.7%。2018  年游戏直播平台用户达  2.6  亿，2019  年预计将超过  3  亿。其中，2018  年电竞行业营收同比增长  14.2%，远超游戏行业整体水平  5.32%。电子竞技属性的产品内容在游戏直播市场占比超过八成，达到  87.6%，随着各级电竞赛事的不断丰富，用户增长有望进一步驱动。
        财务指标分析：1）斗鱼靠非主营扭亏为盈。招股书显示，2019Q1斗鱼扭亏为盈，净收入为  14.89  亿元，增长率达到  123%，净利润为1820  万元，同比增长  111.67%,盈利主要来自于利息收入以及外汇利得。2）毛利率有所提升。斗鱼作为游戏直播平台，主要成本构成来自主播收入分成、内容成本和服务器带宽成本。斗鱼  2019Q1分成及内容成本占直播收入的比例出现较大幅度下降,这也是导致斗鱼一季度毛利率大幅提高的主要原因。研发费率从  2018  年一季度的  10.9%下降至目前的  5%；销售费率从  2018  年二季度的  17.8%下降至目前  8.3%，销售费用下降明显可能是行业格局趋于稳定，在吸引流量和市场推广的费用减少所致。
        核心经营数据：1）活跃用户稳步提升，2019Q1  平均总  MAU  数为  1.592亿，与去年同期的  1.267  亿平均总  MAU  同比增长  25.7％，其中  PC平台拥有  1.101  亿平均  MAU（活跃用户数量），移动平台拥有  4910万平均  MAU。2019  第一季度，活跃用户日均观看总时长达  2600  万小时，去年同期为  1730  万小时；每活跃用户日均观看时长为  56  分钟，去年同期为  42  分钟。
        2）付费用户有所增加，2019Q1  平均  ARPPU（每付费用户平均收益）从同期的大约  149  元增加到  226元。斗鱼注册用户一直稳步提升，2016-2018  年末和  2019  年第一季度注册用户分别为  9870  万、1.821亿、2.536  亿和  2.809  亿，其中付费用户从  2018  年第一季度的  360  万增加到  2019  年第一季度的  600万，增长幅度  66.7%.2018  年底付费率为  2.8%，而在  2019  年第一季度，付费率达到了  3.8%。
        3）核心主播资源：斗鱼以绝对优势占据半壁江山，根据斗鱼公布的数据，斗鱼与  TOP100  中的  51  位签订了独家直播协议，其中  8  位位列  TOP10。
        经营挑战：1）优化主播的成本投入：区别于虎牙，斗鱼花费了大量成本在吸引头部主播，对企业经营现金流带来了一定的压力，公司应该避免过度依赖头部  IP，而侧重核心主播资源及优质主播孵化的土壤培育上，创造出更多可持续性的盈利模式留住主播，强化平台的品牌溢价。2）多元化营收模式：和虎牙一样，目前斗鱼的大部分营收来自直播收入，人均付费低一直是国内游戏直播平台的营收短板。19Q1  扭亏为盈也并不是靠主营，意味着公司要想长期保持良性的财务增长，不仅仅局限于打赏营收，势必要提升营收多元性，延伸“直播+”产业链，打造以用户为核心的游戏直播生态。3）应对短视频的突围：除了同行业竞争，公司还面临来自短视频行业的威胁。整个直播行业进入发展的瓶颈期，用户陷入审美疲劳，而短视频的崛起与直播用户的下滑几乎是同时的，而且大部分用户也是重合的，直播平台如何留住用户是全行业共同面临的挑战。
        投资建议：我们认为，直播对于游戏行业的需求是刚性的，游戏直播江湖的核心资源是主播，直播平台手握流量的话语权，在粉丝号召力上具备一定的优势，未来有较大的变现空间。一方面，以外延带动内生，加强公会模式孵化主播，既可以降低对头部  IP  和主播的依赖性，又可以消化存量流量提高变现效率。另一方面，可以加大投入电子竞技产业链和游戏联运推广、发展弹幕抽奖、主播陪玩、赛事竞猜等多种创新型付费服务，进一步提升商业变现效率。此外，2019  年是  5G  商用元年，在速度更快、延迟更低的  5G  环境下，户外直播将更流畅，直播画面也将有质的飞跃，将为电子竞技带来颠覆式的用户体验，促进新模式、新业态、新业务的形成。建议关注【三七互娱】优质游戏项目储备丰富【完美世界】游戏授权方和电竞赛事举办者【顺网科技】电竞的网吧平台资源。
        风险提示：国内及海外用户获取、留存及付费会员转化不及预期，国内及海外监管及政策风险。