光大证券-妙可蓝多-600882-首次覆盖报告：雄心勃勃的利基市场领导者-190725

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        ◆奶酪转型战略初现成效
        公司前身为广泽乳业。2015  年，公司启动奶酪转型战略进而收购天津妙可蓝多，于  2016  年完成重组上市，2019  年正式更名。截止  1Q2019，奶酪已成为公司最大收入板块（占比  42.6%）且呈现快速增长态势。公司管理层采用职业经理人架构，限制性股票激励计划（占总股本  3%）及员工持股计划（约占总股本  9%）的实施将有利于核心团队的稳定和士气。
        ◆奶酪业务显著受益于利基市场的高景气度和宽松竞争环境
        奶酪是成长性优异的乳业赛道，根据  Euromonitor  数据显示  2013-2018年我国零售奶酪（2C）终端市场规模  CAGR  达  18%。而当前我国人均消费量仅为日本/韩国的二十分之一，提升空间可观。同时，奶酪亦是具备良性竞争格局的细分市场。当前市场主要由进口品牌主导，2018  年零售市场TOP5  皆为进口品牌，市占率为  53%，其中百吉福占比  27%为目前领导者。
        我们注意到奶酪市场海外企业并无激进的竞争策略，有助于本土企业的成长。公司有望于  2019  年度进入行业一线梯队。
        ◆公司处于快速扩张阶段，盈利能力具备改善弹性
        产能方面：公司当前建有  4  家工厂，其中上海、天津、吉林  3  家为乳酪工厂，现有总产能约为  2.8  万吨。目前上海和吉林工厂的改扩建项目正在实施进程中，按照规划，全部落成后公司奶酪产能可达  9  万吨。渠道方面：公司  2B  经销商数量由  2015  年  59  家提升至  2018  年  389  家。而其  2C  产品的终端覆盖数量业已突破  6  万家，1Q19  末达  7  万家，预计年底实现  10  万家。随着奶酪业务经营杠杆的提升，我们预计公司将于  2019  年度实现盈利，其中奶酪分部业务毛利率将由  2018  年的  35%提升至  42%。
        ◆首次覆盖，“买入”评级
        公司奶酪业务  2019/20  年持续新增产能突破生产瓶颈，叠加餐饮零售端渠道拓展快速推进，有望迎来放量增长，带动盈利水平大幅改善。我们预计公司  2019-2021  年  EPS  分别达  0.11、0.45、0.81  元人民币。鉴于奶酪业务良好增长前景，首次覆盖，给予“买入”评级。
        ◆风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全风险。