万联证券-保险行业专题研究之九：从利润久期看上市险企成长性与估值-190723

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        投资要点：  
        利润久期是衡量寿险公司持续盈利能力的重要指标。负债久期是常见的衡量寿险公司期限结构的指标，主要用于资产负债管理，而利润久期是反映利润持续性的重要指标，可以用于衡量寿险公司持续盈利能力。现行评估准则下，利润久期主要由剩余边际释放速度决定，其通常小于负债久期，对于相同类型的产品，利润久期与负债久期正相关，但对于不同类型的产品，较长的负债久期不一定有更长的利润久期。
        偿二代下利润久期缩短，保障型业务占比提升并未拉长利润久期。内含价值敏感性分析结果可以用于近似测算有效业务价值和新业务价值的利润久期，如果有效业务价值和新业务价值对风险贴现率的敏感性下降，代表利润久期缩短，持续盈利能力下降。新的内含价值评估标准下，寿险公司利润主要由剩余边际摊销驱动，利润前置较为明显，主要寿险公司新业务价值利润久期在  2016  年内含价值评估标准切换时明显下降，而有效业务价值利润久期受影响相对较小。主要寿险公司近几年保障型业务占比提升，但利润久期并未拉长。
        从利润久期看上市险企的成长性和  PE/PB  估值。案例分析结果显示，不管是从估值逻辑看，还是从估值测算结果看，拉长利润久期均有利于提升盈利持续性和  PE/PB  估值。友邦保险新业务价值利润久期保持在  15-20  年，明显高于主要中资上市险企，有效业务价值利润久期仍在逐年提升，2018  年已接近  15  年。较长的利润久期使得友邦保险未来利润增速和ROE  更有保障，这在一定程度上解释了友邦高估值的原因。但需要注意的是  PE/PB  的驱动因素很多，利润久期主要反映的是业务结构和当前评估准则下利润释放逻辑的差异，其他还有很多重要的驱动的因素，例如新业务价值增速、经营效率提升等。
        投资建议：在现行评估准则下，主要中资上市险企利润前置效应较为明显，近几年保障型业务占比的提升并未拉长利润久期，从该角度看，对估值水平影响有限。但剩余边际的快速释放有利于降低修正负债成本，使得营运利润有望保持快速增长，ROE  也保持在较高水平，进而支撑估值水平。近期保险股受减税新政落地、中报预期较好等因素影响估值持续提升，当前估值仍处于合理区间，长期来看上市险企长期价值仍有成长空间，维持保险行业“强于大市”评级。  
        风险提示：规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、权益市场大幅下跌、系统性风险。