中信证券-银行业理财专题研究：从财富管理到资产配置-190725

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        核心观点
        资产管理业务从重视资金来源到重视资金运用，业务逻辑将更侧重于财富管理（客户维度）和资产配置（产品维度）的联动。在此背景下银行理财产品，由经营“无”风险资产向经营有风险资产转型，亟需提升大类资产配置能力，寻找新的风险收益平衡点。
        ▍银行的财富管理规模逾  30  万亿。1）理财，面向一般客户和普通高净值客户，2018  年末表外理财  22  万亿，投资者以普通个人为主（占比近  2/3），资产配置主要投向固定收益类资产（存款、货币工具、债券、非标等，合计占比超  80%），综合收益水平在  0.5%~1%；2）私行，专注于超高净值客户，推测全行业  AUM10  万亿+，招行  AUM  和户均  AUM  均第一（2  万亿、2796  万/户）。中国财富管理市场二八分布特征显著。
        ▍理财子公司进展：目前已有  4  家开业、7  家待开业、22  家待批准。上述银行表外理财共  19.4  万亿（占全行业  88%）。1）组织架构，在过渡期内采用“总行+子公司”并行模式，母行保留对集团所有资产管理业务板块的统筹职能，理财子公司侧重于合规新产品的运作；2）产品逻辑，仍以固收类为主，积极探索权益和混合类产品，如参与跨境、量化、股权、科创板等。开业初期理财子公司先试先行，预计在第一阶段能够平移的理财规模在  2  万亿以内。
        ▍产品分析：净值型产品期限偏长，类型多元化。1）总行净值型产品占比  10%+，固收类占绝大多数，封闭式为主且期限较长，收益率多在  4%-5%之间，收益分配采用固定费率+浮动管理费的形式；2）理财子公司产品(以工银理财为例)，固收类仍是主流但混合类增多、且开始试水权益类，期限基本在  1  年以上，收益率与总行净值型产品相当，固定费率总体较理财子公司高，浮动管理费因产品而异。
        ▍资产配置策略：固收为主，探索多元化配置。1）总行净值型产品：尝试多样化投资，一方面丰富产品系列满足用户需求（如光大七彩阳光系列，代表股票、固收、现金管理、另类等七大类策略），另一方面增加对高波动高收益资产配置（如浦发较多混合类产品，配置基金份额甚至权益投资）；2）理财子公司则创建新的产品体系和配置策略，固收类和混合类产品以固定收益资产为主，但也增加权益资产和衍生品配置，而权益类产品则结合银行优势资源，参与债转股项目。
        ▍再看净值化：资产决定估值方法，净值曲线低波动。理财净值化主要取决于①资产配置策略(非标准化资产转向标准化)②估值方法(摊余成本法转向市值法)③刚兑预期。估值方法的转变需要资产配置策略的改变：目前无论是总行净值型产品还是理财子公司产品，资产配置仍以持有至到期为主，且非标资产占有重要地位，因此摊余成本法和市值法并行，导致产品净值曲线相对平稳、波动很小。
        ▍资产管理业务逻辑：从财富管理到资产配置。展望未来，资产管理业务从重视资金来源到重视资金运用，业务逻辑将更侧重于财富管理（客户维度）和资产配置（产品维度）的联动。在此背景下，银行理财产品由经营“无”风险资产向经营有风险资产转型，亟需提升大类资产配置能力，寻找新的风险收益平衡点。