国金证券-星源材质-300568-湿法隔膜放量降本在望-190725

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        投资逻辑
        隔膜需求  7  年增长  4.3  倍，干法和湿法分别增长  2.4、4.6  倍：2019  上半年我国新能源汽车生产  61.4  万台，同比增长  49%，抢装行情延续。尽管补贴退坡会导致销量波动，但是中长期看，新能源车仍有很大降本空间，动力锂电有望维持高速增长态势。预计  2025  年全球锂电池需求约为  1013GWh，对应隔膜需求约为  151  亿平，7  年复合增速为  27%。公司是干法隔膜龙头，主要看点为湿法隔膜即将放量、降本，贡献业绩弹性。
        干法隔膜龙头，有望率先受益于铁锂电池需求回暖：干法隔膜厚度较大，但是成本低，适合对体积、能量密度要求较低的磷酸铁锂电池和低端消费电子市场。随磷酸铁锂在乘用车经济性凸显，干法隔膜需求有望回暖。假设未来磷酸铁锂电池全部选用干法隔膜（现仍有部分磷酸铁锂用湿法隔膜，基于成本考虑，会切换为干法），则  2025  年全球干法隔膜需求约为  14  亿平，7  年复合增速  19%。，2018  年，星源材质干法隔膜出货位列国内第一，约  40%供货  LG  chem.，为该领域内名副其实的龙头公司，有望率先受益于磷酸铁锂需求回暖。我们预计公司干法隔膜未来三年营收复合增速将达  31%。
        湿法隔膜放量在即，有望实现量利双收：湿法隔膜厚度薄、安全性能好，比较适合动力三元和高端消费电子电池，预计  2025  年全球需求约为  138  亿平，7  年复合增速  28%。湿法隔膜固定资产投资较高，折旧均摊约占成本50%左右，因此产能利用率、单位设备产出、良品率等对成本影响较高。2019  年合肥星源已实现稳定生产，且随常州新增  3.6  亿平产能投产，公司湿法隔膜将具备规模供货能力；客户方面，公司已与国轩高科、欣旺达等众多客户签订初步合作协议，湿法隔膜有望实现量利双收。我们预计，公司湿法隔膜未来三年营收复合增速有望达  82%。
        投资建议
        我们预测公司  2019-2021  年归母净利润分别为  2.37  亿元、2.99  亿元和  3.63亿元，同比分别增长  6.59%、26.23%、21.42%，EPS  分别为  1.23  元、1.56  元和  1.89  元，对应  PE  分别为  22.18、17.57、14.47  倍。考虑公司湿法隔膜放量降本在即，参考同类公司估值，给予公司  2019  年  29  倍估值，对应股价为  35.76  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示
        隔膜降价超预期，出货量不及预期；解禁带来股价阶段性波动；应收账款和存货偏高；新能源车增速不及预期。