国金证券-特斯拉-TSLA.US-Q2交付量及现金流亮眼，盈利端低于预期-190726

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        事件
        美东时间  7  月  24  日，特斯拉（TSLA.O）发布了  2019  年  Q2  财报。Q2  好坏参半，交付量及现金流亮眼，盈利端低于预期。
        点评
        营收方面：营收增长但低于预期，实现盈利道艰且长。Q2  营收为  63.50  亿美元，同比增长  59%，低于市场  64.11  亿美元的一致预期；归母净亏损达4.08  亿美元，同比收窄  43%，其中包括  1.2  亿元的重组相关费用；调整后每股净亏损  1.12  美元，远超此前市场预期的  31  美分。我们认为，营收不及预期主要由  Model  3  放量下斯拉单车价格带下移（Model  3  的  ASP  稳定在  5万美元，受  4  月份动力总成和悬架升级之前的车辆库存影响）以及积分收入减少（减少  1  亿美元）导致，Model  3  成本、售价与销量的均衡位置尚需验证，待其量成规模，营收、净利润与交付量的线性关系将更为明显。
        现金流方面：资金已介于自给自足的转折点。特斯拉  Q2  50  亿美元的现金和现金等价物来源于两方面：一是  2019  年  5  月股票和可转换债券获得  24  亿美元；二是  Q2  产生  6.14  亿美元自由现金流（运营现金流减去资本支出）。且上海工厂通过当地银行低息借贷  5.1  亿美元，短期营运无需担忧资金问题。
        产销量方面：产量破纪录，交付量首次超过产量。公司  Q2  电动车产/销量分别为  87,048/95,356  辆，突破  2018  Q4  86,600/91,000  辆的最高季度产销量记录。其中  Model  3  的产/销量为  72,531/77,634  辆。Model  3  和  Model  S/X的产量比大致在  5：1，销量比  4:1。Freemont  的工厂具备每周生产  7,000辆  Model  3  的能力，计划在  2019  年底达周产  1  万辆。Model  S/X  优先考虑降库存，相比  Q1  汽车库存下降  4.6  亿美元，特斯拉总体库存可供  18  天销售。  特斯拉  Q2  交付  95,356  辆电动车突破去年  Q4  的  91,000  辆记录。
        盈利调整与投资建议
        由于  Model  X/S/3  销量预测下调（预计  2019  年  Model  3  销售  28.4  万辆），2019  年盈利预测下调  44%。预计公司  2019、2020、2021  年归母净利润分别为  4.8、11.6、16.6  亿美元，EPS  分别为  2.80、6.82、9.73  美元。
        以  EV/销量指标估值，2019  年为  0.18（百万美元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由  10  倍收窄至  3  倍，对应目标价  282.46  美元。维持  买入评级。
        风险提示
        “马斯克”风险；现金流压力；Model  3  产能爬坡；工厂和新品落地不及预期；竞争对手风险；电动车受汽车增速减缓影响；多、空方对决影响股价。