东吴证券-中信出版-300788-精于内容长于运营，市占率将持续提升-190725

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        投资要点
        公司是中信集团下属国有文化企业，拥有图书出版、发行、零售及网络传播全牌照，出版图书以精品、畅销一般图书为主，在经管、社科品类领先优势明显，近年来成功拓展至少儿等新品类。2018  年在整体图书零售市场码洋占有率为  2.47%，居行业第  2，我们认为公司在主要经营环节至少具有以下两点领先优势：
        1、难能可贵的平台模式。一般图书出版采购包括内容版权以及纸张等印刷物资，生产过程中最重要的环节在于前期的选题策划以及后期的销售监控环节。对于内容企业而言，持续精品输出具有较高的壁垒，公司通过专业选题委员会下设  8  个细分小组进行内容管控，另一个维度，品控中心下设审读、翻译、视觉、印装  4  个管理小组，利用公司充足的资源流程化管理把控产品质量，提升出版发行效率。公司将内部人才分为独立出版人、事业合伙人、外部出版人、社会化合作出版人四个层次，根据对四种模式进行不同程度的授权管理，以此确保公司的出版品牌最大化、出版质量的高水平以及一线团队的活力。
        2、专营渠道构筑更立体护城河。公司是同业中少有的直销占比较高的出版企业，我们认为直销对于公司的作用体现在：1）高效触达客户群体、2）提升经营壁垒。由于社科及经管类图书大多关注社会热点，生命周期普遍短于文学等品类，这除了对产品本身有较高要求外，也需要在更短时间内将产品推向市场并触达尽可能多的潜在客户群体。传统图书销售模式仍显粗放，无论是线下书店还是电商平台，均主要以单本图书作为销售单元，这主要是因为大众图书消费者对于品牌的认知度较低，传统渠道类似超级市场的售卖模式弱化了出版社在销售达成中起到的品牌作用，公司直销渠道的退货率远低于代销渠道，说明直销渠道在销售公司出版图书渠道中更具效率，通过自建直销渠道，能够在短期内实现更大规模的图书销售，提升品牌，强化对于上下游的议价权。
        行业内容及渠道正处于变革期，公司机遇体现在：1）线上渠道不仅驱动了行业的增长，同时由于线上渠道集中度高，在营销资源上，头部图书享有更高权重，这加速了行业向头部的集中。2）版号的收缩、头部壁垒的提升都导致行业头部企业市占率提升，我们认为，公司正逐渐从主要依靠品种数增长过渡到依靠品种数及单品销量共同驱动的阶段，我们认为  18/19  年公司超级爆款《原则》、《穿越债务危机》将不只是“特例”。
        首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司  2019/2020/2021  年归属净利分别为  2.59/3.07/3.43  亿元，EPS  分别为  1.36/1.62/1.81  元，给予公司  2019  年  30-35  倍  PE，对应目标价区间为  40.8-47.6  元。
        风险提示：政策风险、选题风险、新媒体竞争风险、线下渠道管理失控风险、税收优惠无法持续风险等。