中泰证券-恩捷股份-002812-全球湿法隔膜龙头，多领域齐头并进-190726

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        全球湿法隔膜龙头，专注于高端湿法隔膜领域。上海恩捷成立之初，定位于高端湿法隔膜，经过多年发展，目前是国内湿法隔膜绝对领域龙头，国内市占率超  45%，其规划产能已达全球第一。  
        隔膜竞争格局加速形成，龙头强者恒强：湿法隔膜领域呈现出“一超”竞争格局，据  GGII，2016-2018  年隔膜领域竞争格局变化大，CR3  分别为45.3%/62.8%/55.1%；其中湿法隔膜龙头上海恩捷  2019Q1  市占率大幅升至  40%（环比  2018  年提升  4%），超第二名  26  个百分点。
        核心竞争优势：规模+成本+产品品质。公司未来看点主要是：凭借产能优势+成本优势+产品性能，实现高端湿法隔膜国产替代，并逐步渗透到海外动力锂电供应体系、及国内外高端消费锂电市场，持续提升国海外锂电隔膜市场占有率。  
        1）产能持续扩张，计划  2020  年达  40  亿平基膜产能。公司国内已布局四个生产基地，并计划海外扩产。据公司公告，公司  18  年底产能达  13  亿平（母卷），并开启珠海恩捷二期项目，投产后珠海达  13  亿平基膜+无锡恩捷  12  亿平+江西基地  18  亿平。  
        2）成本端：随着产能释放，规模效应进一步凸显，采购成本低、产能利用率高，通过生产工艺改进提升单线产出，并改进辅料回收效率，使得公司成本优势凸显。  
        3）“动力+消费”齐头并进，海外高端客户持续突破。a）消费领域：公司已实现向三星  SDI（中国第一家认证合格隔膜供应商）、LG  C  等供应高端基膜、涂胶膜。2019  年，公司针对高端消费市场，推出了新一代的  5-7μm  超薄基膜及涂覆膜等多类新品，且通过  LG  C、珠海冠宇、力神、锂威等高端消费类客户认证，且形成销售。并与  ATL、苹果、华为等企业建立紧密合作关系，共同开发下一代产品，预计将于  2020  年上半年大批量提供  5-7μm  的基膜和涂布膜。B）动力领域，持续开拓海外客户，渗透率提升。公司凭借“大规模供货能力+成本优势+产品品质”持续开拓国内外高端动力锂电客户，国内以CATL、万向、比亚迪、国轩、孚能为主，海外以  LG  C（6.17  亿美元购销合同）、松下、三星  SDI  等为主，并持续开拓海外客户。持续提升隔膜全球市占率，强者恒强。
        投资建议：湿法隔膜全球龙头，快速扩产形成规模优势，成本控制能力强，成为国内主流电池厂核心供应商，并凭借产品品质，价格及规模化优势强势切入海外锂电巨头，实现快速放量。我们预计公司  2019-2021  年归母净利润为  8.41.1/10.52/12.88  亿元，对应  PE  分别为  32/26/21  倍，维持增持评级。
        风险提示：业绩承诺不及预期，新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期。