华泰证券-安道麦A-000553-依托中国优势，非专利农药龙头再出发-190728

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        全球领先的非专利农药巨头
        公司前身沙隆达是国内重要的农药原药生产企业，旗下主导产品乙酰甲胺磷、精胺产能位居全国第一，2017  年公司通过收购安道麦，一跃成为全球最大的非专利农药企业。2018  年公司实现营收  256.2  亿元，同比增  7.5%，实现净利  24.0  亿元，同比增  55.4%。未来基于非专利农药市场份额增加及国内资源整合逐步完成，公司有望受益于产品组合毛利率提升及境内业务快速增长，我们预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.59、0.68、0.85  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        农药需求稳增，非专利药市场份额提升
        2018  年农药销售持续弱复苏，全球销售额同比增加  5.2%至  565  亿美元，2019  年以来小麦、玉米维持底部震荡格局，而油价总体强势对农化需求构成利好。行业供给端经历洗牌，并购潮后集团之间分化明显，企业竞争差异性增强。专利药研发进度放缓，现有品种逐渐到期，非专利产品份额持续增长，2017  年市场容量超过  400  亿美元，有利于以公司为首的非专利药企业。
        公司具备产品、渠道多重优势
        安道麦是公司的主体组成部分，核心竞争力主要包括：通过丰富的产品线，结合遍布全球的销售网络进行渠道下沉，实现产品销量的稳中有升，全球市场份额由  2010  年的  5.1%增加至  2018  年的  6.9%；通过引入高毛利率的差异化产品替代低端产品，增强盈利能力，综合毛利率由  2010  年的  27.5%提升至  2018  年的  33.3%；大量投入于注册农药登记证，登记证数量全球领先（2017  年超过  5000  张），未来获得登记证时间延长、费用增加趋势明确，公司竞争优势有望不断增强。
        中国市场潜力较大，募投项目强化优势
        中国是世界第三大农药市场，2017  年销售额约  60  亿美元，但市场集中度较低。安道麦自  2014  年进入中国市场，业务发展迅速，2018  年国内销售额  2.75  亿美元，同比增长  7.5%。公司与安道麦合并后，逐步推进产业链整合，通过募投项目布局了以“荆州（原药）-淮安（制剂）-南京（研发）”为基本架构的运营网络，建成后有望优化自身供应链，充分发挥协同效应。且作为中国化工旗下的核心农药平台，在整合集团乃至国内农化行业也有望逐步发力。
        首次覆盖给予“增持”评级
        我们预计公司  2019-2021  年净利润分别为  14.4、16.6、20.8  亿元，对应EPS  分别为  0.59、0.68、0.85  元；结合可比公司估值水平（2019  年平均14  倍  PE）及公司后续业绩增长情况，考虑公司摊销费用每年影响约  6  亿元净利润，且公司为全球非专利农药龙头企业，给予公司  2019  年  19-22倍  PE，对应目标价为  11.21-12.98  元，对应  2019  年  PB  为  1.23-1.42  倍，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：下游需求不达预期风险，原料价格大幅波动风险。