中原证券-策略研究：降准可期，但估值修复程度钝化-190728

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        投资要点:  
        因  2017.10  以来去杠杆和资管新规对通道业务产生的巨大冲击，以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票为代表的表外业务在近一年时间里出现快速下滑。表外融资渠道的收缩主要对小微和民营企业现金流带来负面影响，2018  年  10  月起政策层面频繁推出缓解小微和民企融资难融资贵的决策文件，去杠杆改为结构性的。从对中小民企宽货币的政策调整至今，M1  同比增速触底回升，同时  M0、M2  增速保持平稳，企业活期存款增速得到提升；从上市公司层面看，国企和民企的现金流净额相比  2017  年底都有所改善，  但民企用于投资扩产的资本开支增速依然延续下行趋势，国企的资本开支增速则有所好转。另外，自  2019  年  5  月下旬包商银行打破刚兑被接管事件往后，企业债信用利差出现大幅走阔现象。
        企业的流动性主要取决于外部融资与自身盈利能力。从盈利层面看，下半年需求端投资出口依然难有起色，目前  PMI  低于荣枯水平线，PPI  降至  0，预计工业企业主营业务收入累计同比保持低位。加上滞后贷款加权平均利率约  6  个月的财务费用累计同比可能略有抬头，下半年企业盈利增速不容乐观。
        总体来看，特别对于小微和民营企业，从宽货币到宽信用还需政策进一步加持。目前宽松的海外货币政策环境和国内通胀低位也为接下来可能的定向降准，甚至全面降准留有空间。
        从历年降准月份分布来看并无明显规律性。若接下来央行降准，与年初1  月  4  日定向降准时的市场环境有相似之处，  彼时面临的海外背景是美联储加息节奏减缓，贸易磋商有所进展，国内经济数据平稳，业绩真空期拉起了一波春季躁动。但从目前市场难有大趋势性机会情况下  A  股的风险溢价水平和估值分位来看，下半年若有降准，预计对市场的影响相对钝化：目前全部  A  股  ERP  处于  2011  年略低于均值+标准差的位置，年初  ERP  则处在历史最高位。截止  7  月  26  日收盘价全  A  估值  PE(TTM)所处分位相对年初有一定提升，从主要市场指数比较来看，创业板指和中小板指估值分位最高，分别是  20.67%和  19.76%，年初  1.4  是  0.32%和  8.57%；从行业表现来看，目前估值分位高于  14%的行业有：机械（32.66%），电力设备（22.23%），国防军工（20.65%），石油石化（15.84%），商贸零售（15.52%），食品饮料（14.98%）和医药（14%）。
        风险提示：贸易战升级超预期，经济下行超预期