光大证券-绝味食品-603517-三大维度看待绝味食品开店天花板-190728

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        ◆在最近两周的路演交流中，投资者对绝味食品依然保持较高关注度，围绕公司基本面的讨论，大家提出了一系列问题，如：（1）怎么看待绝味门店每年扩张  800-1200  家门店的可能性？（2）为什么同样是鸭脖店，煌上煌周黑鸭遇到经营困境，而绝味凭借门店的扩张保持了相对稳健的成长速度？（3）小鸭脖，到底有多大市场？我们认为这三个问题本质上都是在探讨绝味目前的门店数量是否离天花板仍有距离，为了回答这些疑问，我们透过美团点评的数据爬取了全国鸭脖门店和全国绝味鸭脖的总体情况。
        ◆从对山寨店替代的角度来考察：截止  7  月  27  日，美团点评覆盖的  1000多家城市里，累计可以查到正版的“绝味鸭脖（**门店）”总共  10567  家，基本落在了公司上半年开店数量的指引范围，门店数量排名全国靠前的  20  家城市门店总数占比接近  4  层，这些城市鸭脖门店名字含有“绝味”字样的山寨店是正版“绝味鸭脖”门店数量的  30%。我们提供一个极端的假设，即只考虑绝味食品对山寨店的替代，其可供扩张的空间依然可观。
        ◆从当前门店密度角度来考察：（1）门店密度反应各地差异，口味偏重地区门店密度相对偏大。我们以现有的门店密度参数估算的绝味展店数在16000-17000  家。
        ◆从夫妻老婆店替代的角度来考察：（1）全国接近  10  万家鸭脖门店，一成是正版门店，六成采用绝味招牌，三成不采用绝味招牌。（2）“一路向北”是未来绝味门店扩张阻力最小的一条路径，新增产能选址计划支持未来门店扩张方向。（3）全国不含“绝味”招牌的  2.9  万家鸭脖门店中，有接近三成的门店为夫妻老婆店。
        ◆综上所述，目前绝味鸭脖的市占率仅为  10%左右，考虑到巨大的市场空间，我们认为不管是从山寨替代还是从门店加密抑或是从夫妻老婆店替代的角度而言，绝味目前的门店数量均远远未触及天花板。进一步考虑到公司成本费用管控能力优秀，绝味依然是食品饮料板块成长稳定性相对较高的品种。我们维持  2019/2020/2021  年净利润预测为  7.89/9.44/11.22  亿元，同比+23%/+20%/+19%，对应  2019-2021  年  EPS  为  1.37/1.65/1.95  元，对应  PE28  X  /23  X  /20  X，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：食品安全，加盟商管理模式失效，一级市场投资等风险。