东方证券-固定收益专题报告：从三个维度，理解地产债可能存在的信用风险-190726

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        研究结论
        近期房地产信托融资政策进一步收紧，房地产行业的信用风险再度引发市场关注。我们在本篇报告中主要从经营、财务、融资三个维度，对房地产企业的特征、常见的风险点、风险识别方法进行了梳理。
        由于土地成本占比较高，房地产开发过程中的现金流压力、项目开发风险呈现出随不断减小的趋势。房企的经营风险容易发生在三个阶段：1、一级开发阶段：开发周期因一些因素被大幅拉长，地方政府（或土地储备机构）承诺给企业支付的资金回款不畅等；2、拿地阶段：需要评估当地的房地产市场供需情况与政策风险；3、预售阶段：应该关注房企主要项目储备、可售货值、可售项目的区域和地段等。
        区域布局是影响房企经营风险的关键因素。近五年房企拿地集中度呈上升趋势，前十五大房企（销售全口径）中拿地规模大幅增长的有碧桂园、新城控股、阳光城、旭辉集团、融创中国。
        房企账务处理的特殊性主要体现在收入和成本确认的时点。预售时，销售未完工产品取得的收入，先在预收账款或合同负债科目核算；待满足完工产品的确认条件后再从预收账款结转到主营业务收入。
        财务指标分析时，需要结合房地产的经营特点对财务指标进行一定的修正。1、杠杆率：考虑到房地产行业“负债经营”的特点，常用的指标有剔除预收账款后的资产负债率、净负债率。对于其他应付款、其他流动负债、长期应付款、专项应付款、其他非流动负债等科目中规模较大的，需要关注其中是否存在带息债务。2、存货周转率：考虑到房企收入、成本结转的滞后性，营业成本/存货平均余额并不能准确反映当年存货的流动性，可以参考（预收账款与合同负债的当年增加额+营业收入）/平均存货。
        此外，需要关注房企可能存在的“美化”报表的情况有：确认投资性房地产的公允价值变动收益率过高，利息支出资本化比例过高，利息收入/货币资金的平均余额过低，其他应收款的坏账计提比例过低，表外资产的负债率较高等。
        房地产开发投资资金来源中占比从高到低依次是销售回款、自筹资金、应付账款、国内贷款。2016  年房地产调控周期以来，银行贷款、非标、发债等传统融资渠道都有所收紧，目前房地产各融资渠道都延续了严监管的态势。
        报告中对银行贷款、非标、信托融资、债券、海外发债的监管要求进行了梳理，公司规模、公司属性、开发资质、一二线城市业务占比、资产负债率、是否在房地产调控期间存在炒地行为等因素对房企的融资能力影响较大。
        融资方面可以存在两类“隐匿”情况：1、名股实债的情况：某些子公司的少数股东虽然是以股权的形式投资，但却通过一系列的抵押、担保、分红、回购条款实现“固定收益”的本质，目前这种模式在股权类信托中较为常见，可以关注少数股东的信息。2、提前偿还条款、限制性条款等。针对特定事件而设置的加速清偿条款常见于银行贷款之中，当某一特定事件发生时（如实际控制人变更、评级下调等），这类条款会导致公司流动性突然收紧。
        风险提示  
        地产调控政策的超预期收紧或放松，将对行业信用风险变化产生较大影响。