国金证券-好未来-TAL.US-“新常态”营收增速放缓，在线教育酣战营销费用或持续飙升，“民办摇号”政策压顶提升风险-190727

《国金证券-好未来-TAL.US-“新常态”营收增速放缓，在线教育酣战营销费用或持续飙升，“民办摇号”政策压顶提升风险-190727（13页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国金证券-好未来-TAL.US-“新常态”营收增速放缓，在线教育酣战营销费用或持续飙升，“民办摇号”政策压顶提升风险-190727（13页）.pdf（13页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事件
        2019  年  7  月  25  日，好未来发布了截止  2019  年  5  月  31  日的  2020  财年第一季度（2019.2.28-2019.5.31）未经审计的财报。
        业绩分析
        2020  财年第一季度营收增速显著放缓，或迎  30%左右增速新常态。2020财年第一季度实现营业收入  7.03  亿美元，+27.6%YoY。公司预计  2020  财年第二季度营业收入为  8.96  到  9.17  亿美元，+28%-31%YoY。好未来的增速实实在在放缓了，比之前  60%+下了一个台阶，我们认为未来  30%左右的增速，应该是好未来的“新常态”，过去  60-70%的增速很难再出现。2020  财年第一季度账面亏损受到多重因素影响（长期投资公允价值变动，长期投资减值损失等）。
        好未来核心业务是小升初培训，我们认为：①7  月  8  日发布的“民办学校摇号政策”可能会对其造成压力，使得其核心业务在中长期承受一定风险，但具体影响还需要看各地政策落地情况。②三四线城市小升初和幼升小培训需求小于一二线城市，城市层级下沉存在难度，下沉效果需要持续观察。
        2020  财年第一季度费用率提升明显，在线教育暑期大战正酣，预计下一季度利润端持续承压。在线课程收入占比  15%/+6pct。我们预计在线业务目前仍处于亏损状态，盈利性远差于小班培优业务，伴随在线收入占比的快速提升，公司整体利润端会有所承压。2020  财年第一季度毛利率和费用率同升，后者幅度更大，毛利率  54.9%/+2.3pct，销售费用率  22.1%/+4.9pct，管理费用率  25.0%/+2.3pct；在线教育暑期大战正酣，我们认为好未来2020  财年第二季度，营销费用或持续飙升，利润端或承压更明显。
        投资建议：好未来并未出现经营性亏损（有投资性亏损），但是营收增速确有放缓，我们认为“民办学校摇号政策”可能成为重要潜在风险，消费需求强度仍存未知，同时在线业务的营销费用持续高涨，预计对下一季度利润端压力较大。我们预计  FY20-FY22  公司实现归母净利润  3.28/4.34/5.59  亿美元，受非经营性因素影响，对  FY20  归母净利润下调  22%，对应  pe  分别为60/45/35  倍，非  GAAP  归母净利润  4.35/5.51/6.87  亿美元，对应  pe  分别为45/36/29  倍，维持中性评级，目标价  28  美元。
        风险提示：教培新规加强监管，或减缓扩张速度等风险。