中泰证券-化工行业周报：六月份化工工业企业盈利下滑，中国石化油价仍具韧性，关注月底欧美逆周期政策落地-190727

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        投资要点
        宏观数据  
        6  月份工业企业整体盈利增速下滑。6  月份工业企业利润总额累计同比降至-2.4%,环比上月跌幅扩大  0.1pct;6  月份工业企业营业收入累积同比4.7%,环比上月下滑  0.4pct;工业企业产成品库存累计同比  3.5%,环比上月下滑  0.6pct。    
        6  月份化工工业企业整体盈利下滑,橡胶与塑料制品业收入及利润跌幅收窄。6  月份，营收累计同比角度:石油与天然气开采业  0.09%(环比-1.36pct),  化纤  制造业  6.47%(  环比  -0.61pct),橡  胶与  塑料  制品  业-10.3%(环比+0.68%);利润累计同比角度:石油与天然气开采业  15.6%(环比-5.27pct),化纤制造业-23.96%(环比+1.12pct),橡胶与塑料制品业-13.8%(环比+0.57%)。  
        原油市场  
        本周原油市场回顾：上周我们预计油价韧性仍在,本周美国伊朗间局势维持紧张，全球主要经济体逆周期政策落地日期临近,通过  EIA  数据显示原油供需数据向好，国际油价上涨，但全球疲弱的经济限制油价涨幅，本周原油市场明显下行，BRENT  原油期货价格为  63.46  美元/桶，较之前一周上涨  0.99  美元/桶，涨幅  1.56%；WTI  原油期货价格为  56.2  美元/桶，较之前一周上涨  0.57  美元/桶，涨幅  1.02%。本周影响油价的主要因素包括：（1）IMF  下调全球经济增速预测,经济数据持续弱化，基于美中贸易冲突及英国可能无序脱欧的担忧,IMF  下调全球经济增长预测,同时欧美公布的一系列经济数据显示,经济下行压力依然明显,其中德国PMI降至43.1,为近7  年以来的新低,新出口订单降至  38.4,经济前景较为悲观;(2)美国原油数据供需向好,美国原油上周库存  44504.1  万桶，环比前周下降  1083.5万桶，降幅  2.43%，基本符合预期，汽油库存  23252.6  万桶，减少  22.6万桶，馏分燃料油库存  13681.6  万桶，增加  61.3  万桶；（3）伊朗局势持续紧张，本周英国开始派遣军舰护送经过霍尔木兹海峡的英国船只,同时伊朗拒绝释放被扣押的英国油轮,伊朗局势维持紧张,支撑原油供给方面的恐慌情绪。（4）全球主要经济体逆周期政策下周可能开启，目前美联储  7  月份降息概率仍为  100%,同时欧央行行长表态为应对经济下行压力,有必要采取更为激进的刺激措施,此前曾表态  7  月底将推行宽松计划,全球主要经济体逆周期政策有望  7  月底逐步落地。
        上周原油产量明显下行，汽油供需小幅改善，本周采油钻机数连续下跌，裂解价差小幅下行。从最新的  EIA  数据来看，上周美国原油产量为  1130万桶/天，较之前一周减少70万桶/天；上周美国炼厂产能利用率为93.1%，环比前一周降低  1.3%；上周美国汽油产量  1008.9  万桶/天，较之前一周增加  23.4  万桶/天，美国汽油库存为  23252.6  万桶，较之前一周减少  22.6万桶。本周美国采油钻机数为  776  台，较之前一周减少  3  台；本周期货321  平均裂解价差  21.56  美元/桶，较上周的  22.27  美元/桶，小幅下行0.71  美元/同，炼厂盈利小幅收缩，但仍在高位。
        页岩油企业调整经营战略，更加看重盈利能力。为抢占市场份额，页岩油企业加大资本开支，快速增产，结果导致油价的长期低位，美国油气企业间竞争较为激烈，且前期积累了大量债务，近期全球第四大油服巨头威德福债务缠身、申请破产，据统计  2019  年美国油田企业资本开支减少  5%，页岩油生产企业开始更加注重盈利。
        下半年全球逆周期调节政策将陆续出台，今年以来，全球主要经济体越来越感受到降息、宽松的必要性，印度、澳大利亚已经降息，市场预期美联储  7  月份降息概率为  100%、同时  9  月份将停止缩表，另外  6  月欧央行行长表示将“将采取降息或重启资产购买计划，时间点或在  7  月底”，这些都表明全球主要经济体新一轮的逆周期政策的调节周期即将开启。全球新一轮逆周期调节周期即将开始。
        2019Q3  油价预测：油价仍具韧性，2019Q3  布伦特油价中枢在  65$/桶之上。美伊之间局势仍维持紧张，油价走势取决于全球经济下行压力与逆周期政策之间的平衡；经济下行属于慢变量，但主要经济体的逆周期政策有望  7  月底逐步落地，短期我们认为油价仍具韧性。  ?
        石化产业链  
        石化产业链处于景气下行周期，低油价为产业链提供较高的成本优势，中间环节产品的价差将持续走阔，重点关注中间环节生产及一体化企业。
        （1）从行业周期定位角度：终端需求增速放缓，上游三苯三烯等原料产能投放加速，石化产业链景气度整体进入下降周期。石化产业链上次盈利的高峰期是在  2011  年，其后高盈利驱动  2012～2015  年大量产能投放，需求成长减速，石化产业链陷入盈利下降周期，2016  年开始全球经济复苏，加上原油价格下跌后，国内采用  CTO/  MTO  工艺的企业竞争优势降低，需求复苏，成本低位下石化产业进入盈利景气周期，2018  年为上升周期第三年，2019  年开始大量上游的烯烃、芳香烃产能投产，全球上游原料产能增速达  5.5%，大幅高于  2018  年的  3.1%并有加速趋势，然而全球经济增速已开始下滑，2019  年  4  月  IMF  下调全球经济增速至  3.3%，为金融危机以来的最低水平。上游原材料的扩产以及全球经济回落使石化产业链陷入景气回落周期。
        （2）从成本端角度：油价位于  80$/桶以下时，利于石化产业链的整体盈利表现。油价在  80$/桶以下时，相较于  CTO/MTO  企业，石化产业链成本优势明显，同时低成本下，石化企业更易于将成本向终端消费者转移。目前美国页岩油主力产区的边际完全成本位于  50  美元/桶左右，当价格大幅上行时会刺激页岩油的产量快速攀升，并且伴随着下半年美国主产区至港口的管道的贯通，我们预计未来油价将长期位于  80$/桶以下，石化产业链将维持较高的成本优势。
        （3）产业链盈利分布角度：产业链扩产瓶颈主要来源于的中间环节，产业链盈利向中间环节持续转移。前期利差已经复苏明显的石化产业链下游的聚酯、PC、MMA  等产品已处于扩产能周期，带动中游的  PTA、MEG、PVC、酚酮等产品需求；上游三苯三烯等石化基本原料产能的快速投放，而中间环节的  PTA、PVC、酚酮等产品新增产能不足，产业链整体的扩产瓶颈主要来源于中间环节；预计石化产业链中间环节产品的价差将持续走阔，相关公司业务的盈利将持续改善。
        基础化工产业链
        磷化工产业链：“三磷”（磷矿、磷化工、磷石膏库）整治升级，优质龙头持续受益，黄磷开工率快速降低，库存历史低位，下游产品具有一定成本转嫁能力，价格上涨的弹性和空间均较高；黄磷涨价驱动下，磷化工一体化的草甘膦、磷酸盐企业盈利将扩张；磷酸一铵和二铵是“三磷”整治重点，供给收缩，成本平稳，且终端需求稳定，利于龙头企业市场份额和盈利扩张。
        黄磷在“三磷”整治中首当其中，是磷化工产业链景气上升的主推力。供给端：黄磷产能大量关停，且短期无法开启。大量环保不达标的黄磷产能被关停，全国产能开工率由  66.5%骤降至  37.1%，供应快速收紧。根据“三磷”整治行动的实施方案，整治持续时间有望达到两年以上。需求端：需求平稳，且终端产品价格中部偏低，具备一定涨价能力，有利于扩大黄磷涨价空间。成本端：磷矿石和电力价格有望下行，降低黄磷生产成本。每生产一吨黄磷需要消耗磷矿石  10  吨、电  1.45  万度、焦炭1.6  吨、硅石  2.3  吨，煤炭  0.3  吨，其中磷矿石占总成本  30%-35%，电力占总成本  45%-50%，两者合计占总成本  75%-80%；从磷矿石角度看，目前磷矿石产量稳定在  850  万吨/月左右，随着下游黄磷企业产能的关停，磷矿石面临着需求下滑的问题，价格将承压；从电力角度看，目前随着雨季到来，西南大部分地区降雨量充足，开始进入丰水期，电力成本有望降低。库存：黄磷库存低位，放大涨价弹性。当前黄磷社会库存  5400  吨，处于近几年来的历史低位，当生产出现短缺时，低库存环境将放大黄磷涨价弹性。盈利：一体化企业盈利空间将明显扩张：历史上黄磷价格上行时，草甘膦价格会在成本推动下跟涨，打通了从磷矿石到磷酸盐、草甘膦产业链的一体化企业的盈利空间将明显扩大。
        草甘膦成本抬升，涨价预期增强。供给端：2018  年全球草甘膦产能约为105  万吨，生产企业总计在  10  家左右，其中美国孟山都拥有约  35-38  万吨，剩余产能主要在中国。国内总产能约  72.5  万吨/年，受环保和装置检修等影响，IDA  法路线产能有  9.5  万吨处于停产状态，甘氨酸法路线有5  万吨停产；需求端：草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种，占据全球除草剂  30%的市场份额。2018  年全球草甘膦消费量约  80  万吨左右，较  2017年基本持平。随着全球人口和转基因作物种植面积的增加，草甘膦需求未来预计仍有增长空间，但草铵膦的替代性可能影响需求；成本端：黄磷、三氯化磷等磷元素占草甘膦生产原材料耗材比重约  23%，对成本有一定影响。但根据经验判断，草甘膦企业对上游原料成本转嫁能力较强，因此成本抬升有望促进草甘膦涨价预期增加。库存：上半年库存增至  5万吨左右，处于  18  年以来高位；价格：2019  上半年整体处于下滑趋势，但目前受黄磷价格大涨影响，草甘膦厂商价格处于封单不报状态。预计草甘膦产业链将整体步入景气周期。具有草甘膦产能的公司有望受益。
        磷酸一铵是“三磷”整治重点，供给收缩，剩余优质产能受益。√供给端：磷酸一铵是“三磷”整治的重点，整治力度很大。据统计，2018  年全国磷酸一铵产能  1680  万吨/年，同比下滑  112  万吨/年，产能利用率达91.4%，同比+13.8pct，产能利用率已达历史高位。我们预计随着环保整治的深入进行，未来一年内磷酸一铵产量将减少  15%，供给持续收缩的格局有望延续。√需求端：趋于稳定。磷复合肥国内需求稳中略降，国际需求提升促进价格上涨。√成本端：黄磷并非磷酸一铵的原材料，对磷酸一铵生产成本无影响。磷矿石是磷酸一铵生产材料，但其价格已上涨至高位，对磷酸一铵生产成本的影响程度不大。√库存：处于  2015  年以来的历史低位，仅  50  万吨社会库存。√盈利：整体盈利趋势向好，开工率稳步提升，平常注重环保的优质龙头企业有望持续受益。目前磷酸一铵-1.7*磷矿石-0.13*液氨-0.45*硫磺价差  689.55，相比  6  月底的  586.67上涨  102.88，涨幅  17.53%，盈利上行。
        氟化工产业链：制冷剂升级换代及氟聚合物的持续发展，带动氟化工产业链需求稳定增加；同时国家重视原料萤石开采，不断提高行业准入门槛，供应持续收紧；氟化工产业链有望长期景气上行，利好布局萤石原料企业。日本限制对韩出口电子化学品，国内高等级电子氢氟酸厂商有望受益。ODS  专项执法行动有望推升替代品  141b  价格。  
        原材料萤石供给将持续受到控制，产量可能进一步回落，2016  年  11  月通过的《全国矿产资源规划（2016-2020）》中，萤石被列入战略性矿产目录，作为矿产资源宏观调控和保护的重点对象，萤石的战略资源属性被加强；国内萤石产能散乱小问题较为显著，根据卓创数据，产能在一万吨以上的企业仅20  家，合计占行业总产能比例不足  30%，行业大部分以小企业为主，2017年开始环保趋严，散乱小的萤石产能不断退出市场，国内萤石矿产量开始下降，2018  年国内萤石矿精矿产量  354  万吨，较  2017  年下滑  17.6%，降幅明显；产量快速收缩，供应缺口主要从国外进口满足，2018  年国内萤石进口大幅增长  214%，总进口  51  万吨，净进口  11  万吨，进口快速增加；2019年  1  月工信部发布《萤石行业规范条件》（征求意见稿），意见稿进一步提高了萤石行业的准入门槛，规定新建萤石产能不低于  5  万吨/年，本规范条件实施前已投产的项目若扩建，开采量不低于  2  万吨/年，行业准入进一步提高，散乱小的企业产能将进一步缩减。
        氢氟酸产能过剩，半导体用电子级氢氟酸供应不足，氢氟酸属于高危化学品，腐蚀性极强，生产过程中“三废”问题突出，同时副产的含氟盐酸处理难度大，其胀库时限制企业开工，目前国内氢氟酸产能  200  万吨，受环保安检影响长期停车  35  万吨，产能长期利用率维持在  60%附近，产能过剩问题突出；国内电子级氢氟酸产能  24  万吨左右，主要在中低端领域，高等级的电子级氢氟酸生产技术门槛高，主要在于如何将金属离子的含量控制在较低水平，通常半导体用电子级氢氟酸需要达到  G4  及以上水平，目前国内具有  G4（UP-SS）及以上等级的装置仅三家，包括已经投产的多氟多（5000  吨  G5级，5000  吨  G4  级，2012  年建成）和滨化股份（6000  吨  G4  级，2018  年试生产，目前产能利用率  39.9%），在建的湖北兴力（规划  G5  级），目前多氟多产品已经进入美、韩供应链，年供应  3000  吨；日本对韩限制高纯电子化学品的出口，有望推动国内高等级电子级氢氟酸发展，帮助国内企业进入全球半导体化学供应链。
        制冷剂升级换代，对氟化工产业链带来增量需求，目前国外二代制冷剂（HCFCs）仅保留基准水平的  0.5%供维修使用，2013  年开始，国内以2009-2010  年的平均生产规模为基准，冻结并削减二代制冷剂的生产配额，其中  2015  年削减基准的  10%，2020  年前削减基准的  25%，二代制冷剂将逐步退出市场；但氟需求未来会有所增加，主要原因在于淘汰的二代制冷剂将主要由三代和四代制冷剂取代，三代制冷剂（HCFs）平均含氟量  75.66%，较二代制冷剂的  45.66%高出  30pct，四代制冷剂（HFOs）平均含氟量56.25%，较二代制冷剂高出  10pct，制冷剂的升级换代将明显拉升氟元素需求。
        氟聚合物产量持续增加，拉升氟元素需求，二代制冷剂的代表  R22  是氟聚合物生产的关键原料，这部分  R22  下游不用于制冷，不会被淘汰，以  R22  为原料可以生产氟聚合物，包括氟树脂、氟涂料、氟橡胶等，需求量不断增加，以  PTFE（又称“塑料王”，其具备抗强酸腐蚀、耐高温等优良属性，应用范围不断扩大）为代表，其产量从  2013  年的  5.94  万吨增加至  2018  年的  8.37万吨，五年年均复合增速  7.1%，对应的  R22  需求量从  11.92  万吨增加至  16.7万吨，不断带动氟元素需求。  
        价格和价差跟踪。本周中泰化工持续跟踪的  123  个基础化工产品中，产品价格上涨有  23  个品种，下跌的有  35  个品种。价格涨幅前五为：磷酸、三聚磷酸钠、草甘膦、二甲基环硅氧烷、纯  MDI，涨幅分别为  9.15%、8.49%、6.81%、6.67%、6.58%；价格跌幅前五：DOP、R22、R32、磷矿石(30%)、液氯，跌幅分别为-5.53%、-5.71%、-5.95%、-9.60%、-68.75%;上周化工产品价差涨幅前五：IDA  法草甘膦价差、甘氨酸法草甘膦价差、PMMA-MMA  价差、硬泡聚醚-环氧丙烷价差、复合肥价差，涨幅分别为  28.0%、22.8%、18.3%、13.0%、8.5%。价差跌幅前五：炭黑-煤焦油价差、TPU-纯  MDI  价差、尿素-无烟煤价差、尿素-LNG  价差、三聚磷酸钠-黄磷-纯碱价差，跌幅分别为-1.3%、-1.5%、-4.2%、-5.8%、-1339.1%。
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司、农化板块、油服板块和非常规天然气开采公司。  
        1、建议重点关注：恒力股份、恒  X  石化、新凤鸣、荣盛石化等。  
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。看好下半年农产品价格的周期底部反转，农产品价格周期同厄尔尼诺周期高度相关，统计过去三十年厄尔尼诺强度同农产品产量及价格的关系，发现两者相关性明显，根据  NOAA  最新预测，今年厄尔尼诺将持续至年底  11  月份，主要农产品价格将迎来周期底部的反转行情，农产品价格有望持续上行。农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥等农资需求。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015  年至2017  年，磷酸一铵产能增速分别为  8.1%、18.4%、-8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。
        3、建议布局油服及非常规天然气开发企业：中油工程、石化油服、杰瑞股份、中国石油、中国石化、蓝焰控股等。6  月  20  日财政部发布关于《可再生能源发展专项资金管理暂行办法》的补充通知，对非常规天然气的补贴方式做出重要调整。本次调整有四个明显的变化：（1）取消定补，采用多增多补的补贴方式，最新补贴政策下，非常规天然气企业对国内天然气增量的贡献越多，其单位产气获得的补贴越高，为了获得更多补贴金额，企业之间可能竞争性增产；（2）鼓励取暖季保供增产，取暖季增产部分的产量折算权重额外多出  1.5，相同产量增速下，取暖季会比非取暖季额外获得更多补贴，提高企业在取暖季扩产的积极性；（3）致密砂岩首次纳入补贴名单，在新补贴政策之前，致密砂岩气无补贴，页岩气、煤层气定额补贴，本次将致密砂岩气首次引入受补贴的非常规天然气名单；（4）煤层气给予更高产量折算权重，煤层气产量折算权重  1.2，页岩气和致密砂岩气折算权重均为  1，在相同产量增速下，煤层气能比另外两种非常规天然气多获得  20%的补贴。新的补贴政策将增产程度与边际补贴挂钩，产量贡献度与补贴金额挂钩，鼓励非常规天然气企业竞争性增产保供，油服行业直接受益，中油工程、石化油服、杰瑞股份等；致密砂岩气是对非常规天然气气源的有益补充，初次纳入补贴范围，直接资源开采者将直接受益，中国石油、中国石化等；页岩气在我国非常规天然气发展中仍将占据重要位置，未来生产积极性持续扩张；新的补贴政策提升煤层气开采经济性，利好煤层气开采龙头企业，蓝焰控股等。  
        4、持续推荐磷化工优质标的：兴发集团（产能：黄磷  14  万吨、精细磷酸盐20  万吨、磷酸一铵  20  万吨、磷酸二胺  40  万吨、草甘膦  18  万吨；PB1.22  倍，PE20.0  倍）、新洋丰（磷酸一铵产能  180  万吨；PB  2.10  倍，PE  16.7  倍）、云图控股（产能：黄磷  6  万吨、磷酸一铵  48  万吨；PB1.66  倍、PE28.7  倍）等。  
        5、持续推荐氟化工优质标的：金石资源（2700  万吨萤石储量，采矿规模  102万吨/年，酸级萤石精粉销量  18.4  万吨/年，PB6.1  倍，PE38.8  倍）；推荐具备高纯电子级氢氟酸产能的多氟多（高纯电子级  HF  1  万吨/年；PB  3.0  倍，PE  162  倍）；滨化股份（高纯电子级  HF  0.6  万吨/年；PB  1.83  倍，PE  20.5倍）；推荐具备  141b  产能的企业三美股份（141b  配额产能  3.43  万吨/年；PB  4.23  倍，PE17.3  倍）；巨化股份（R141b  配额产能  0.66  万吨/年；PB  1.73倍，PE  10.4  倍）。  
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。