东兴证券-光威复材-300699-焦点问题再探究-190728

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        报告摘要：
        光威复材是我们重点跟踪标的，我们近期围绕市场关注的焦点问题再度进行了深入研究。
        1、最近有国内碳纤维厂家扩产，公司在碳纤维市场面临竞争，未来是否有降价趋势影响公司毛利？
        我们的观点：碳纤维有着较强的目标领域区分和下游客户粘性，不同应用领域需要不同强度、模量、拉伸率的碳纤维，要通过材料验证、制件验证等繁琐的试验过程才能应用到下游产品中去，而各个厂家的碳纤维性能都有差异，预浸料上浆剂、匹配的树脂体系也不同，一旦选用中途更换厂家牌号的成本过高，因此碳纤维有很高的市场壁垒和客户粘性。光威公司目前产品主要应用于航空航天和风电叶片领域。
        航空航天市场需求的是高性能小丝束，航空以湿法为主，航天以干喷湿纺为主，与公司在碳纤维和预浸料有竞争关系的主要是中简科技和恒神股份，光威复材的  T300  级碳纤维已经长期稳定供应军品市场，而中简科技的下游应用军品单一，恒神股份重点开拓军用预浸料市场，目前两家只能避开光威已有军品市场，争取新机型和老机型非关键部件的市场。
        碳梁具有较高技术壁垒，国内尚未应用，光威是  Vestas  长期签约企业。全球大部分风电叶片还都采用玻璃钢做支撑梁，Vestas  的叶片碳梁技术已申请专利，无论是绕开专利还是等待专利失效，形成成熟的碳梁产品都需要较长时间。碳梁使用的是大丝束碳纤维，国内大丝束还处于探索起步阶段，吉林碳谷依托吉林化纤的腈纶纺丝技术在大丝束领域稍微领先。当前时点恰是大丝束战略布局窗口，威海拓展和吉林化纤集团、吉林精功形成战略合作伙伴，合作验证大丝束碳纤维在风电碳梁上的应用。
        军品碳纤维具有战略价值，我国几经波折形，摆脱了碳纤维受制于人的困境，未来军用碳纤维市场会有竞争，长期看存在降价趋势，但未来  1-2  年公司老牌号产品仍占主导，降价不明显。光威是国家扶持起来的民营企业，龙头地位巩固。民品碳梁下游客户是  Vestas，有较高的技术壁垒，包括光威，目前大陆有两家公司生产碳梁，短期看不存在明显竞争。因此，短期看光威销售的碳纤维不存在明显降价的情况，仍保持较高的毛利水平。
        当前中复神鹰、吉林精工和光威复材在扩产，但已有产能变化不大，截止目前以二甲基亚砜技术为溶剂的产线仍主要为  8  条，包括威海拓展的  2  条、中复神鹰碳纤维有限公司  3  条、江苏恒神碳纤维有限公司  2  条、中安信  1  条。
        2、公司碳梁业务是否要面对激烈竞争，未来还能否实现快速增长？
        我们的观点：碳梁业务有技术壁垒，客户是下游  Vestas，除光威外江苏澳盛也是供应商，光威与国内其他碳纤维企业不存在明显竞争。碳梁业务的增长短期看依赖于公司产能的提升，长期看取决于客户  Vestas  风电业务的增长。
        短期看，2018  年公司在  30  条碳梁生产线的基础上，年底新建  10  条生产线并完成投产，根据调研，公司今年预计再增加  10条碳梁产线，今年上半年  40  条线产能相比去年同期  30  条线产能，下半年有望  50  条，全年碳梁业务有望继续保持快速增长。公司拟在墨西哥建设碳梁工厂，以满足维斯塔斯全球叶片工厂对碳梁供应的时效性要求，短期看公司碳梁业务仍将保持较快增速。
        长期看，2018  年维斯塔斯风电领域市占率  20%，仍保持第一。维斯塔斯在  2018  年获得了有史以来最高的风电订单总量14.2GW，同比增长  27%，其中在亚洲地区的增速达到了  50%。Vestas  在亚洲的营收规模仍较小，未来增长空间较大。
        3、未来  3  年公司军品市场空间有多大？T800H  通过验证后预计增量有多大？
        我们的观点：目前军用碳纤维市场合计约有  10  亿元上下，未来  3  年有望保持  20%的增速，推测未来  3  年军品市场空间为  45亿元。目前我军主流新机型都在使用碳纤维，直升机、无人机使用比例最高，未来新的四代机歼-31  定型后，使用比例要高过三代半战机。
        根据公司公告，湿纺国产  T800H  碳纤维在某型号实现首飞，预示着  T800H  一条龙项目取得标志性进展。T800H  在多款航空航天产品上试验，目前产能仍然为  105  吨，短期公司没有扩产计划。T800H  当前产能满足下游客户需求，而未来产量将随着装备订单而增长。假定  T800H  应用在新通直，未来  3  年随着新通直快速放量，T800  未来  3  年的用量合计应接近  100  吨。
        公司盈利预测及投资评级：我们预计公司  2019-2021  年净利润分别为  4.83、6.09  和  7.43  亿元，同比增长  28%，26%，22%，EPS  分别为  0.93、1.17  和  1.43  元，对应  PE  为  41  倍、32  倍、27  倍，维持公司“强烈推荐”评级。
        风险提示：军品订单完成和交付不及预期，民品碳梁上游碳纤维资源不足。