信达证券-军工行业国防白皮书干货研究：军工集团军品收入测算方法与装备费变化-190729

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        本期内容提要:
        构建了军工集团军品收入测算方法，测算结果与国防白皮书所公布装备费的规模及趋势有较好匹配度。市场对国防支出中装备费较为关注，其实是关注对应各军工集团收入结构，关注装备费开支能否与军工集团军品收入规模及变化匹配。但军工集团数据披露不充分，装备费与军品收入变化情况难定量构建研究关系。我们尝试对军工集团军品收入进行了测算，在测算口径下军工集团军品收入规模与变化情况与白皮书所公布装备费均呈现极佳匹配结果。
        根据测算方法所获得的军工集团军品收入测算增速变化滞后装备费增速接近一年。我们以测算军品收入测算口径入手，发现所测算的军品收入增速与装备费增速趋势高度匹配。时间上看军品收入增速变化滞后装备费增速接近一年。这点在逻辑上也易于理解，当年采购支出对应军工集团收入确认可能会有滞后。收入增速上变化与装备费高度匹配，也侧面证明了该收入口径测算方法合理有效。
        陆装投入减少，航天、电科收入增速显示处于景气期。各军工细分行业近年收入情况反映军队装备建设对陆装投入力度减小；电子科技集团收入占比及收入增速明显提升，显示军队信息化装备建设提速；航天集团军工收入稳中有升，目前仍处于景气期；航空集团收入增速及比例保持较为稳定水平。
        五年计划中装备费“前低后高”情况确实存在，今明两年装备费开支有保证。我们通过对比装备费在“十二五”期间各年支出占比、各军工集团在“十二五”期间各年支出占比，发现在确实存在每个五年计划中开支“前低后高”，  2019  年、2020  年作为“十三五”最后两年，在装备费开支上应该会有明显保证，对应军工集团收入增速也应有明显提升。
        预计近两年装备费平均增速在  8.5%以上，高于  16、17  两年平均增速。我们预测了近几年装备费开支变化，认为  2018  年、2019  年装备费平均增速可能在  8.7%左右，结合每个五年计划前低后高的特点，我们认为  2020  年装备费增速也将不会明显低于这一水平，预计保持在8.5%以上。
        投资建议：装备费开支占比持续提升，把握当前军工行业配置价值！业绩基本无下行风险、补偿性采购或带来向上弹性，又一轮重组行情或在酝酿中，资产证券化启动带动估值提升。军工行业目前有明显配置价值。
        风险因素：军工集团军工收入测算方法失真；国防开支不及预期。