华创证券-安琪酵母-600298-重大事项点评：管理层调整不改百亿战略-190728

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        事件：近期公司公告原董事长俞学锋先生到龄退休辞职，董事会拟增补熊涛为董事会非独立董事候选人。受公司董事长调整影响，近期股价有所调整，对此我们点评如下：
        管理层调整，但不改公司长期稳健发展战略。公司在俞董事长的带领之下，始终专注酵母产业发展，目前酵母总产能  24.9  万吨，YE  产能  7.8  万吨，已成长为亚洲第一、全球第三大酵母公司，应该说俞董事长在任  33  年，当之无愧第一功臣。对于此次董事长辞职调整，我们认为，公司过去建立了国有控股但管理层参与持股的良好治理结构，经营风格稳健，目前中高层员工保持稳定，公司  2021  年目标百亿的战略应该不会受到影响，更要看到公司在酵母行业内已逐步建立全球领先的产能、技术及产品优势，国内行业格局稳固，酵母市占率近  60%，YE  市占率更高，海外市场稳步扩张产能，未来规划南美洲及东南亚建厂，持续开拓市场，积极提升市占率，长期发展空间依然广阔。因此，管理层调整，应不会对公司长期发展战略带来影响。
        展望下半年，低基数下业绩有望逐季改善。18Q3-19Q1  受赤峰工厂停产、伊犁工厂限产、去年  10  月产品提价及汇率波动等多重不利因素影响，公司业绩表现有所承压，其归母净利润分别为  1.71、1.83、2.37  亿元，同比-10.32%、-22.37%、-14.56%，19Q1  净利率虽有所恢复，但在高基数仍同比下降  3.9pcts。结合近期公司反馈来看，目前多项不利因素正逐步消除。1）产能方面：伊犁工厂预计7  月起可达满产，产能利用率逐步恢复，赤峰工厂预计  19  年新增约  1.4  万吨酵母产能，埃及工厂  YE  产能  4  月投产，预计今年最多可生产  8000  吨；2）成本及费用方面：19  年公司糖蜜采购价格同降约  8%，糖蜜供应稳定，下半年成本体现应逐步下降；费用方面，预计上半年销售费用率同比上升，但全年应有相应费用控制，下半年费用率趋势料将改善。3）价格方面：3  月俄罗斯工厂出厂价有所提升，此外国内糖价回升利于公司白糖业务后续减亏；4）汇率方面：人民币今年以来有所贬值，目前来看  H2  大概率难以升值到去年同期水平，利好公司出口收入及海外公司的汇兑损益。我们认为，考虑到多项不利因素正逐步改善及  18H2  较低基数，公司业绩逐季改善确定性较强。
        未来业绩有望稳健增长，百亿目标可期。相比  2015-2017  年公司产能扩张阶段带来高业绩弹性，本轮周期产能提升幅度较前期有所放缓，预计未来  3  年酵母产能年均提升  8%，YE  产能年均提升  10%，下游需求方面，国内酵母需求增长仍可保持  10%增速，YE  下游需求增长超  15%，国外市场空间更大，因此在产能偏紧情况下，预计通过提升品种结构、调整产品价格等措施实现稳健的业绩增长，加上下游保健品等  C  端业务增长较快，公司未来三年百亿收入目标明确，全年收入增长  15%指引仍有望完成。盈利能力方面，毛利率水平总体稳定在  36%-40%的水平，上游糖蜜成本波动趋缓、国内良好的提价能力以及业务多元化发展均有望保证毛利率水平，同时规模效应有望控制费用率，未来利润率将有望维持稳定。
        股价回调凸显价值，维持“强推”评级。短期看，成本、环保及汇率等多项不利因素逐步改善，业绩  Q2  起有望逐季好转，下半年低基数下增速有望加快。长期看，公司在国内寡头垄断优势明显，市占率稳步提升，海外业务积极布局稳步扩张，本轮周期收入目标百亿，盈利稳步提升可期。我们调整  2019-2021年  EPS  预测为  1.20/1.39/1.62  元，对应  PE  为  25/22/18  倍，考虑到公司业绩逐季改善确定性较强，ROE  稳定在  20%以上，给予明年  28  倍估值，上调目标价至  39  元，维持“强推”评级。
        风险提示：产能释放不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。