中泰证券-美诺华-603538-业绩符合预期，制剂+原料药加速推进-190729

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        投资要点  
        事件：公司发布  2019  年中报，上半年实现营业收入  5.61  亿元，同比增长  61.31%；归母净利润  8,629.42  万元，同比增长  91.57%；扣非净利润  7,820.86万元，同比增长  312.21%。
        业绩符合预期，缬沙坦等  API  产品持续发力。2019  上半年，公司收入、利润均大幅增长，主要系核心原料药品种缬沙坦量价齐升，其他重点品种随着客户开拓逐步放量。单季度来看，Q2  实现收入  3.07  亿元，同比增长  58.86%，环比增长  20.73%，Q2  归母净利润  4405  万元，同比增长  18.49%；扣非净利润4115  万元，同比增长  242.01%，并连续  7  个季度扣非逐季递增。Q2  以来环比增速相对平缓，预计缬沙坦价格相对稳定。
        毛利率同比提升，三项费用率稳定。2019  上半年公司毛利率  36.39%，同比上升  8.74pp，环比下降  1.63pp，主要系缬沙坦价格同比上升明显，环比保持稳定。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为  1.76%、13.74%和  2.14%，同比变动-0.61%、-1.08%和  1.18%，环比变动-0.08%、-0.07%和-1.45%，三项费用率基本保持稳定，其中财务费用率有所上升，主要系利息支出增加。
        制剂加速推进，原料药品种、客户不断丰富
        制剂：乘政策东风，API  转型制剂进程加码。公司制定“自主申报（中美）、制剂  CMO（中欧）及  MAH  合作（国内）”三重战略布局，通过“技术转移+自主研发”的双重管线驱动，加速丰富制剂产品线。进展最快的制剂  CMO  业务已有普瑞巴林、阿托伐他汀等  3  个品种完成技术转移，且均实现商业化生产，预计  2019  下半年还将完成  3  个品种的技术转移。预计到  2020  年，制剂CMO  业务有望覆盖现有  2  条生产线共  15  亿片的产能。同时，募投项目  30  亿片的出口固体制剂产能正在建设中，预计  2021  年有望投产，实现产能连接。
        原料药迎接新产能、新客户、新品种。1）产能方面，公司三大原料药生产基地均在扩建中，合计能够增加约  2500  吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。预计宣城美诺华已开始试生产，正准备后续国内及欧盟的场地认证，预计年底或明年初实现产能释放。2）客户方面，在大客户  KRKA  的基础上，不断开拓新客户，2019  上半年与  TEVA  达成缬沙坦的合作协议，与巴西最大的制剂企业  E.M.S  签署合作协议，同时与国内市场多家企业建立合作。3）产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种  20  余个，聚焦核心治疗领域。上半年获得米氮平欧盟  CEP  证书，缬沙坦、瑞舒伐他汀钙、阿托伐他汀钙等产品注册资料递交  EDQM；阿哌沙班注册资料递交中国  CDE  审评中心；利伐沙班、沙芬酰胺、氯吡格雷等新产品或新工艺不断研发推进中。
        盈利预测与估值：我们预计  2019-2021  年营业收入  11.10、15.16  和  20.31  亿元，同比增长  30.80%、36.52%和  34.00%。归母净利润  1.36、1.95  和  3.01亿元，同比增长  41.02%、43.62%和  54.27%。当前市值对应  2019  年  PE  24倍，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂快速转型阶段，维持“买入”评级。
        风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险。