国盛证券-汇川技术-300124-工控基本盘稳固，打造智能制造与新能源汽车双王-190729

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        高筑墙，广积粮，工控龙头纵横扩张。公司以矢量变频器业务起家，通过差异化集中战略，针对细分行业提供“工控+工艺”定制化解决方案，在强敌环伺的工控行业持续突围。以电机控制技术为核心进行同心多元化布局，不断拓展下游应用领域及产品品类边界，目前公司已形成工控、新能源汽车、机器人及轨道交通四大业务板块。以变频器、伺服系统为核心的工控业务是公司核心基本盘，使公司具备短周期宏观强周期性、中长周期成长性特征，新能源汽车及机器人业务打开远期成长空间。
        工控行业短期拐点临近，长期趋势上行，公司基本盘稳固，优势持续强化。工控行业千亿市场，需求来自于企业资本开支，受宏观经济影响，短周期景气下行。工业企业利润增速是较为灵敏且准确的指标，领先工控市场一个季度左右，结合历史数据判断，工控行业预计将于  2019  年  Q4  触底，拐点临近。长周期来看，人口红利拐点已过，制造业进入转型升级期，驱动工控行业需求长周期上行。工控行业进入  2.0  阶段，由产品竞争转向解决方案竞争，国际巨头提供标准化通用产品，竞争力削弱。公司通过持续高强度研发投入，与国际领先企业差距逐步缩窄，延续于华为的  IPD  流程实现定制化需求低成本快速响应。“行业营销”深入客户应用场景提供定制化解决方案，“灯塔客户”树立细分行业标杆，加速定制化方案推广，优势持续强化。
        战略收购贝思特，电梯业务强协同，现金牛业务优势强化。电梯行业进入成熟期，随着更新需求提升，将保持低速增长。行业增速放缓，电梯厂商之间竞争压力增大，公司战略并购贝思特，打造大配套综合解决方案提供商。支付对价  24.87  亿，收购估值仅  10.4  倍，目前  51%股权已完成过户，将于下半年并表，增厚业绩。客户群、产品线及生产端三维度形成强协同，现金牛业务优势强化。
        汽车平台体系搭建完成，乘用车电控业务锋芒渐显，盈利拐点来临。新能源汽车动力总成外购将成为主流，释放巨大增量市场。公司  2015  年开始战略投入乘用车领域，搭建国际标准汽车平台体系，高强度研发投入，打造领先技术平台。但由于研发投入与产品放量时间错位，2018  年该业务首亏，2019年由于行业补贴大幅下降，商用车产品单价下滑明显，乘用车产品承接力度不足，预计亏损将扩大。但  2019  年底部明确，2020  年随着定点项目进一步放量，盈利拐点来临。
        投资建议：  我  们  预计公司  2019-2021  年  归  母  净  利  润  分  别  为12.12/16.97/19.90  亿元，同比分别增长  3.9%/40.0%/17.3%，对应估值分别为  33.5/23.9/20.4  倍，处于历史低位。复盘来看，公司股价先于工控市场见底，工控行业景气拐点临近，新能源汽车板块底部明确，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
        风险提示：宏观经济下行超预期；新能源汽车业务拓展不及预期；收购进展不及预期。