国金证券-中国通号-688009-“科创板~高端装备”系列研究：行稳致远，静待更新-190729

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        投资逻辑
        行稳致远：轨控龙头中国通号，过往  7  年业绩稳健向上
        ①寡头格局稳固：设计集成+设备制造+系统交付+工程总承包全产业链布局，铁路高铁市占  60%、城轨市占  40%，行业进入成熟期，寡头格局稳定；②历史业绩稳健：过去  6  年收入和净利润  CAGR  为  25%/22%，无负增长情形；③盈利和营运能力强：公司净利润率和  ROE  均值分别  10%和  14%，优于中车和阿尔斯通，各项营运指标优于同行；④更新需求确定性高：轨交控制系统事关铁路运行安全，高铁更新周期为  10  年，理论上到期不更换面临的风险较大。
        静待更新：若更新需求释放，近两年铁路业务望保持  40%增长
        铁路和城轨领域是中国通号的主要利润来源，毛利占比分别为  61%和  22%。受益两大领域新增和更新需求：①铁路：我们详细拆分并追踪了  2015~2017  年每个铁路新开工项目进展，判断  2020  年有希望迎来通车高峰，考虑更新需求若在  2019年释放，2018~2020  年铁路领域对行业的需求复合增速将超过  40%；②城轨：过去  7  年行业投资保持  20%的复合增速，目前在执行的城轨项目是已运行项目的1.3  倍，新增需求保障城轨领域需求稳定；预计城轨更新需求近三年不会到来。
        释放潜力：铁路订单与毛利率有望双升，员工参与配售彰显内部信心
        ①预计超  1.6  万公里铁路项目在  2019~2020  迎来通车，高铁和非高铁各占  50%，有希望带动  2020  年通车高峰，公司  2018  年铁路新签订单  250  亿，同比+45%，订单上已有体现；②2018  年由于高毛利率的铁路设计集成收入占比下滑，毛利率下滑明显，预计铁路业务毛利率有回升空间；③公司更新升级项目收入近三年基本持平，尚未见高铁更新升级周期到来，预计  2019  年开始将逐步迎来更新需求；④公司科创板发行  18  亿股，募集资金超百亿元。公司  572  名高管、员工拟参与此次科创板战略配售，人均参与配售  111  万元，彰显内部发展信心。
        盈利预测
        预计  2019-2021  年公司实现的营业收入分别为  462/533/595  亿元，同比增长15%/15%/12%；实现的净利润  40/48/53  亿元，同比增长  18%/20%/11%。
        风险提示
        设计集成占比提升不及预期；高铁更新需求不及预期；铁路或城轨地铁重大事故风险；BOT  和  PPP  项目拖累公司现金流。