光大证券-佩蒂股份-300673-2019年中报点评：海外需求逐渐恢复，下半年或迎改善-190730

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        ◆事件：佩蒂股份发布  2019  年半年报，报告期内公司实现营业总收入  4.00亿元，同比+1.61%；实现归母净利润  0.23  亿元，同比-66.36%，扣非后归母净利润  0.19  亿元，同比-67.68%。
        ◆下半年订单排产启动有望改善收入增速。受中美贸易摩擦带来的订单后移以及核心客户消化库存的影响，公司上半年营收增速为  1.61%，同比下滑  45pcts。分季度来看，2019Q1/Q2  公司分别实现营收  1.62/2.38  亿元，同比+0.91%/2.09%。分产品看，2019H1  公司畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/其他主营业务分别实现营收  1.82/1.12/0.70/0.36  亿元，同比+5.26%/-29.88%/+53.28%/129.74%。2019H1  畜皮咬胶/植物咬胶的营收占比为  45.39%/27.96%,较  2018  年全年+15.58/-18.28pcts。展望下半年，随着核心客户库存的逐渐消化以及欧美市场传统节假日带来的备货需求，公司植物/动植物混合咬胶的订单排产已重新启动，预计下半年订单或与去年同期持平从而收窄公司收入增速下降的幅度。
        ◆成本因素叠加收入结构变动压缩毛利率，下半年或有改善。（1）从毛利率来看，2019H1  公司毛利率为  28.26%，2019Q2  毛利率为  25.41%环比Q1  进一步下滑  7.05ptcs，虽然  2019  上半年原材料整体处于高位波动，但是考虑到  2019Q2  鸡肉价格略有下滑，我们认为公司毛利率的下滑同时受到其高毛利产品植物咬胶销售下滑的影响，随着下半年植物咬胶收入的触底回升，预计毛利率降幅将出现收窄；（2）费用方面，2019H1  公司销售费用/管理费用分别为  0.22/0.54  亿元，同比+33.62%/+59.11%，主要系国内市场开拓费用增加以及股权激励费用计提影响。目前公司负责国内销售的人员接近  80  人，下半年将继续保持国内市场开拓力度，预计去年国内销售费用投入接近  5000  万。如若  2019  年股权激励未达标，或有部分已计提管理费用冲回从而使得  2019  全年管理费用率较  2019H1  出现下降。
        ◆盈利预测及估值：考虑到公司上半年的营收实现情况，我们下调公司2019-2021  年营业收入预测为  9.63/11.48/14.05  亿元（前次10.91/13.74/16.92  亿元），净利润为  1.08/1.36/1.77  亿元（前次1.69/2.25/2.97  亿元）；对应  2019-2021  年  EPS  为  0.74/0.93/1.21  元（摊薄），对应  PE  为  35X/28X/22X，下调评级至“增持”。
        ◆风险提示：原材料价格上行致使盈利能力下滑、国内业务拖累净利率。