中泰证券-帝欧家居-002798-工程业务景气度可持续，业绩符合预期-190730

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        投资要点  
        事件：帝欧家居发布  2019  年半年报：2019  上半年年公司实现营业收入  24.98亿元，同比增长  30.13%；实现归母净利润  2.33  亿元，同比增长  48.13%；扣非归母净利润  2.05  亿元，同比增长  33.33%，其中，19Q2  单季度收入增长  25.25%，归母净利润增长  47.93%。欧神诺放量驱动业绩高增长，整体业绩符合预期。
        瓷砖工程业务持续放量，零售渠道增长良好。1）卫浴业务  Q2  收入增速回正。2019H1，母公司实现营业收入  2.66  亿元，同比减少  4.21%，较一季度大幅好转。2）欧神诺整体高增长，Q2  收入增速环比放缓，盈利能力提升。2019H1，欧神诺实现营业收入  22.46  亿元，同比增长  37.4%，Q1/Q2  单季度收入增速为  47%/31%；实现净利润  1.96  亿元，同比增长  19.9%，扣除合并摊销费用后净利润为  1.86  亿元，Q1/Q2  单季度净利润增速为  21%/19%（扣除摊销前）。
        分渠道看，零售业务增长良好，新客户成为工程业务增长新动力。19H1  欧神诺零售业务增速  25%-30%，工程业务老客户增速  25%-30%，新客户增速  35%-40%。分季度看，欧神诺  19Q1/Q2  净利率为  6.7%/9.4%，扣除合并摊销费用前净利率为  7.3%/9.8%，盈利能力环比提升。
        规模效应凸显，盈利能力提升。1）净利润、毛利润均有提升，Q2  业绩显著提升。2019  年上半年公司毛利率  35.46%（同比+1.15pct.），其中  Q1/Q2  毛利率分别为  33.63%/36.76%；2019  年上半年公司净利率  9.22%（+1.13pct.），其中  Q1/Q2  净利率分别为  6.2%/11.37%。2）整体费用匹配工程业务增长。2019  年上半年费用率（加研发费用）24.97%（+1.31pct），其中，销售费用率16.8%（+1.70pct），安装物流费用及新客户导入费用提升，整体与工程收入增速匹配，卫浴业务负增长拉低收入基数；管理费用率（加回研发费用）7.26%（-0.73pct），财务费用率  0.91%（+0.34pct）。
        精装房市场景气度可持续，工装瓷砖龙头受益。精装房驱动力上从顶层设计到市场供需，产业链逻辑连贯。目前国内精装房渗透率仍较低，逐步从一二线向三四线推广，景气度具备持续性。同时，2019  年交付订单以  2017  年新房为主，对应竣工周期小高峰，帝欧家居工程端销售占比  70%以上，绑定碧桂园、万科等优质头部客户的同时不断导入腰部新客户，客户优势显著。公司目前工程端客户中标并签约  14  家，中标等待约  8  家，正在投标十余家，老客户高增长同时，新客户逐步放量形成业绩增长驱动力。
        B  端  C  端共同发力，渠道协同优势明显。销售渠道端：帝王洁具以经销渠道为主，收入占比超过  70%；欧神诺拥有强大的工程渠道，为卫浴产品进入房地产工装市场提供良好基础，两者产品和渠道有望实现互补。营销网络端：帝王洁具以西南和华东区域营收为主，占比超过  60%，欧神诺客户以华南和华东为主，两者销售网络可实现互补，营销布局有望进一步完善。
        产能规模效应提升，行业加速跑马圈地。欧神诺现有藤县、佛山三水、江西景德三大生产基地，年产能近  3000  万平米。景德镇基地大规模自动化生产线改造和广西藤县生产基地也在建设当中，截至  19  年年中，广西藤县已有  2200万平米产能投产。预计未来仍有近  3000  万平方米新增产能空间，自有产能仍有较大提升空间，规模效应有望持续提升。
        高管持稳中升，业绩承诺信心增。公司高管鲍杰军、庞少机、陈家旺、丁同文、黄磊等五人承诺欧神诺在  2017-2019  年，分别实现扣非归母净利润  1.63、1.92、2.28  亿元。公司于  2019  年发布第一期员工持股计划草案，提高了欧神诺管理层的持股比例。同时公司公告在  12  个月内公司控股股东、实际控制人（刘进先生、陈伟先生、吴志雄先生）作出承诺，除已披露的减持计划外，不减持其所持有的公司股份。重要股东股东（鲍杰军）不减持公司股份。
        投资建议：帝王洁具是零售端卫浴龙头，欧神诺工装领域客户和规模优势显著，伴随欧神诺并表帝王洁具，帝王洁具和欧神诺可在卫浴和瓷砖的产业、渠道、资本等方面展开深度合作，资本+产业+客户+营销网络协同推动双方强者恒强。我们预估公司  2019-2021  年实现归属于母公司净利润  5.53、7.04、8.85  亿元，同比增长  45.28%、27.40%、25.86%，EPS  为  1.44、1.77、2.22  元，对应  P/E  为  15X、12X、10X，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。