中泰证券-苏宁易购-002024-线上经营思路调整，小店出表后有望迎来业绩改善-190730

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        投资要点  
        事件：2019H1  公司实现营业收入  1,346.18  亿元，同比+21.63%，归属于母公司净利润为  21.39  亿元，同比减少  64.37%。2019H1  公司实现商品销售规模  1,842.15  亿元，同比增长  21.80%；其中线上平台  GMV  为  1,121.50  亿元，同比增长  26.98%。
        完善全渠道零售网络，快消品类发展重心向线下转移。
        线下：完善多业态、多层级市场智慧零售网络布局。公司继续优化“两大、两小、多专”的线下门店布局，打造覆盖不同市场级别、不同消费需求的智慧零售渠道网络。截至  6  月  30  日，家电  3C  家居生活专业店/红孩子母婴店/苏鲜生数量分别为  2,110/172/9  家；苏宁易购直营店逐渐转型为轻资产的零售云加盟店，截至季度末零售云自营店为  1,746  家，零售云加盟店达  3,362  家，加速渗透县镇级低线市场；苏宁小店经营模型持续优化，二季度完成出表，将继续围绕社区市场加快布局，门店数量已达  5,368  家，迪亚天天加盟店减少至  42  家。一季度收购的  37  家万达百货门店稳健经营，依托线下苏宁广场进一步丰富全渠道零售场景。
        零售行业整体增速放缓，家电等耐用消费品增长承压，电器店同店仍然保持负增长；生鲜、快消品及家居品类相对保持较快增长，二季度线下收入占比较去年同期增加  2%，将加速整合小店/零售云/家乐福等线下资源，推动非家电品类协同发展。2019H1  家电  3C  家居生活专业店/苏宁易购直营店可比门店销售收入同比下降  5.66%/6.27%；红孩子母婴店经营逐步成熟，可比门店销售收入同比增长  16.84%。
        线上：聚焦社交运营，强化苏宁拼购、苏宁推客、苏小团等产品矩阵。2019H1  线上自营  GMV  为  1,121.50  亿元，同比增长  26.98%，2019Q1/Q2自营增速为  41%/14%，主站增速低于预期。上半年开放平台实现  324.55亿元  GMV，同比增长  30.50%，2019Q1/Q2  同比增长  26%/35%，在苏宁拼购、苏宁推客、苏小团等社交产品运营矩阵的强化下实现增长提速。截至  6  月  30  日，苏宁零售体系注册会员数达  4.42  亿人，线上将继续聚焦社交运营，提升流量集聚/转化效率。
        营收增速与行业相当，净利润同比减少  64.37%。2019  年上半年实物商品网络零售额同比增长  21.6%，电商行业增速普遍放缓，公司全场景零售支撑下，2019H1  实现营业收入  1,346.18  亿元，同比增长  21.63%。2019H1实现归母净利润  21.39  亿元，同比减少  64.37%，主要原因为去年同期出售阿里股份实现  56.01  亿元净利润的影响；二季度小店出表，测算得到  2019H1  苏宁经营性利润为-0.01  亿元，去年同期经营性利润为  4.02  亿元。
        物流基础设施持续完善，金融聚焦核心业务发展。截至  6  月  30  日苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积  1,090  万平方米，46  个生鲜冷链仓覆盖  218  个城市，支撑公司生鲜业务的快速发展。2019H1  苏宁消费金融/供应链金融投放额同比增长  100%+/41.3%，支付用户交易笔数同比增长  31%，苏宁银行总资产较年初增长  68.20%。
        投资建议：线上自营增速放缓，开放平台增长提速，下半年有望迎来业绩改善，维持“买入”评级。
        据中国家用电器研究院发布的数据，苏宁  2019H1  全渠道家电零售市场份额为  22.4%，同比增加  1.3%，持续领先京东（14.1%）。苏宁全渠道家电零售布局完善，在渠道优势下以自有品牌优化盈利能力，家电造血的确定性较高；社交运营产品矩阵成型，线上开放平台增长提速；小店出表后减轻亏损压力，家乐福预计在四季度完成并表，快消品类亏损在业务整合协同效益下有望收窄。通过资本化运作，苏宁物流和自有物业的资产价值将逐步明晰，预计下半年物流有望持续减亏。若基本面持续向好，苏宁下半年有望迎来业绩改善，后续市值增长空间较大。预计  2019-2021  年实现营业收入  3,038.36/3,736.54/4,555.61  亿元，实现归母净利润  178.20/25.32/72.11  亿元。
        风险提示：（1）线上线下融合不及预期，线上业务成本激增；线下门店改造受阻，新拓展门店经营不善、亏损加剧，造成公司盈利下滑；（2）搜索流量红利减退，天猫旗舰店流量优势减弱；苏宁拼购、零售云、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（3）金融业务风控能力不足，坏账大幅增加，持续拖累集团现金流恶化。