中泰证券-美亚光电-002690-受益垃圾分类政策，再生资源分选前景广阔-190730

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        投资要点  
        垃圾围城与垃圾进口悖论下，垃圾分类刻不容缓。
        ①垃圾分类产业链可以分为三个环节：上游是居民垃圾分类，中游是环卫垃圾收运和转运，下游是垃圾处置，包括焚烧、填埋、堆肥和回收利用。垃圾若处理不当，填埋会浪费土地资源且有污染地下水资源的风险，堆肥不易分解且会造成重金属污染，焚烧会带来二噁英污染将严重危害环境。
        ②自  2004  年起，中国超越美国成为世界第一垃圾制造大国。2017  年全国城市垃圾清运量达到  2.15  亿吨，且近三年增长率均超过  5%。日常生产生活中，我们几乎都能直观感受到中国城市垃圾围城问题已十分经严重。
        ③垃圾围城与洋垃圾进口的悖论为何产生？洋垃圾进口的本质是输出垃圾分类红利，而中国大部分城市垃圾并没有分类，只能粗暴的做填埋处理，故形成了垃圾围城现象。
        用行政化手段强化垃圾分类意识，用市场化手段解决垃圾循环利用难题。
        ①中国在积极构建“互联网+资源回收”新模式，打通生活垃圾回收网络与再生资源回收网络通道，实现“两网融合”；《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》指出到  2020  年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度。
        ②洋垃圾进口禁令背后，中国资源回收行业亟须垃圾分类。洋垃圾中的有害物质会对分拣人员及环境产生致命伤害，并挤压国内垃圾分类的市场化发展空间，因此中国自  2018  年  1  月  1  日起禁止进口  24  类洋垃圾。国内资源回收行业亟需开拓新的原料渠道，国内垃圾分类实施有望迎来良性发展。
        ③我们认为，在政府政策强制实施和市场化的垃圾处理产业链相结合背景下，垃圾分类发展空间大。
        美亚布局再生资源分选领域，覆盖塑料、玻璃、金属等领域。
        ①再生资源行业属于垃圾分类产业链下游，有效的物资分选是行业运行的基础，光电分选则是现代智能分选系统应用较为高效的一种方式。
        ②我国再生资源回收量大，对应分选设备市场空间大。以废塑料分选为例，2020  年，国内废塑料回收利用量要达到  2300  万吨，带来  15  亿元分选机市场。考虑到  2017  年我国废金属回收量为  3.58  亿吨，废玻璃回收量为  1070  万吨；可见再生资源回收量大，对应分选设备市场空间大。
        ③美亚光电深耕再生资源领域色选机十多年，研发出材色分选机、材质分选机、整瓶分选机和通道式色选机；分选品类覆盖塑料、玻璃、金属等领域。截止目前，国内使用美亚产品的客户处理  PET  瓶片达  200  吨/年，已累计使用美亚产品处理  PET  瓶片近千万吨。
        对标挪威陶朗，美亚分选设备成长空间大。
        ①陶朗（TOMRA）创立于  1972  年，以饮料瓶自动回收机业务起家；进入  21世纪，通过多笔收购，涉足混合垃圾、混合金属、矿产和食品的分选；目前是一家全球领先的再生资源分选和回收公司。
        ②陶朗在全球占据重要市场份额。饮料瓶自动回收机全球市占率达  75%，资源回收业务全球市占率达  55-65%，矿产业务全球市占率达  40-60%，食品业务全球市占率  25%。
        ③陶朗业绩保持稳健增长，盈利能力突出。受益于全球对可再生资源收回利用的重视，陶朗  2018  年实现收入  67.29  亿元，同比增长  16%，实现归母净利润5.79  亿元，同比增长  21%。陶朗毛利率长期维持在  55-60%的较高水平。
        ④受益再生资源分选成长空间大，陶朗估值稳步增长，PE（TTM）在  2019  年6  月达到  68  倍。对标陶朗，美亚分选业务的业绩和估值具备较大成长空间。
        维持公司“买入”评级。受益于国内垃圾分类政策，美亚再生资源分选检测应用领域不断拓宽；叠加口腔医疗领域快速增长（暂不考虑椅旁修复系统上市带来的盈利增厚），预计  2019-2021  年公司净利润分别为  5.44  亿元、6.49  亿元、7.66  亿元，对应  PE  分别为  39、32、27  倍。公司预期收益率稳健，新品开拓有效提升业绩增速，具备显著的长期投资价值。
        风险提示：垃圾分类政策推行不及预期；食品检测行业发展不及预期；国内口腔业务发展不及预期；椅旁修复系统发展不及预期；汇兑损益对公司业绩的不确定性影响。