国金证券-美诺华-603538-“中间体~原料药~制剂”一体化产业升级，原料药和制剂业务双轮驱动-190730

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        投资逻辑
        特色原料药业务稳健发展，公司基石稳固：丰富的高规格的原料药品种和国际高标准的生产基地保证核心业务稳定增长。公司特色原料药核心品种主要为缬沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、埃索美拉唑等慢性主流大品种，全球需求稳健增长。公司三个成熟原料药生产基地接受并通过了美国  FDA  审计、欧盟官方  GMP  认证和日本  PMDA，规范市场认证齐全，产品可以直销欧洲等国际规范市场，与  KRKA  等海外知名仿制药巨头建立了良好稳固的合作关系。
        并表燎原药业，强强联合增厚业绩：截至  2019  年  6月  30  日，公司持股燎原84.57%。燎原药业于  2018  年  5  月  23  日并表，并表期间为公司贡献收入约1.25  亿。燎原药业拥有日本、美国等高端规范市场认证，可以帮助公司扩展欧洲外海外市场。此外，燎原药业作为全球规模最大的抗血栓类产品中间体供应商之一，能为公司提供氯吡格雷、度洛西汀、阿哌沙班、利伐沙班、替卡格雷等以噻吩类为原材料的系列原料药产品，加强公司特色原料药产品线并助力制剂业务的拓展。公司已有业务与燎原药业产生较好协同效应，未来有望增强产品在细分领域的竞争力，增厚公司现有业绩。
        推进制剂一体化发展，产业转型升级正在进行：公司以品种丰富、商业价值高、市场前景好的原料药为基石，以与公司战略大客户、世界仿制药巨头KRKA  成立合资公司为契机，凭借通过欧盟和中国  GMP  认证的制剂生产基地，通过与战略客户进行中欧双报、自主研发进行中美双报的策略，打造“中间体、原料药、制剂”一体化的全产业链，逐步覆盖欧盟、中国和美国市场，立足发展成优质的化学仿制药企业。
        盈利预测及投资建议
        我们看好从原料药向制剂发展的产业发展逻辑，考虑到公司特色原料药业务的稳步发展，燎原药业的并表增厚，以及制剂一体化的发展前景。我们预计2019-2021  年  EPS  分别为  0.95/1.18/1.50  元，对应  PE  分别为22.9/18.4/14.5  倍，考虑公司并表燎原药业巩固龙头地位，以及“原料药和制剂双轮驱动”，首次覆盖给与“增持”评级。
        风险提示
        医药行业环保压力，对业绩影响存在不确定性；上游原料涨价，对成本及毛利率影响存在不确定性；汇率波动，公司有一定规模体量的海外业务，汇率波动对业绩影响存在不确定性；产品研发申报，不达预期的风险；公司即将开展的制剂业务存在不确定性，有可能增加应收、存货等资产负债表项目。