中泰证券-塔牌集团-002233-雨水影响致Q2业绩下滑，下半年反弹可期-190730

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        投资要点  
        事件：7  月  30  日，公司公布了半年度业绩快报。2019H1  公司实现营业收入  28.59  亿元，同比减少-5.68%；实现归母净利润  7.01  亿元，同比下降18.68%。
        我们认为，2019H1  的业绩同比小幅下滑符合预期。
        从销量上看，公司所处地区由于上半年受到持续降雨影响，出货量受到比较大的压制，Q2  水泥出货量同比下降约  8.5%。具体来看，公司  2019Q2水泥销量约  445  万吨，同比下降约  8.5%；2019H1  水泥销量  825.16  万吨，同比增加  4.38%，主要还是  2017  年末万吨线投产导致  2018  年上半年的基数较低。
        从盈利上看，需求端受到压制下水泥价格出现下滑，水泥吨价格同比下降26  元；而成本端存在上行压力，水泥吨成本同比上升  9  元；因此毛利率下滑较多，但仍处于较高的盈利中枢，2019H1  水泥吨毛利为  123  元。今年上半年，广东尤其是粤东地区受持续降雨的影响，工程施工进度缓慢，影响了水泥需求，水泥价格下降较多，另一方面由于  32.5  水泥的比例增加（42.5水泥主要用在地产和重点工程），导致整体上看水泥吨价格从2018H1的355元，下降到  2019H1  的  329  元；受运输车辆标准载重及环保整治等因素影响，生产水泥所需辅助材料采购价格同比上升较快，吨成本从  2018H1  的197元上升到2019H1的206元。因此，2019H1的吨毛利为123元，与2018H1的  158  元相比下滑  35  元。
        以公允价值计量的金融资产在上半年为公司贡献了部分收益。公司自  2019  年  1  月  1  日起执行新金融工具准则，将原通过“可供出售金融资产”核算的基金等金融资产按准则调整到“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”进行核算，以及受上半年股指回升的影响，公司所持证券、基金类金融资产公允价值变动增加，增厚了业绩，减缓了公司业绩下降幅度。
        投资建议：
        公司是粤东地区水泥龙头企业，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司拥有广东梅州、惠州，以及福建龙岩（距离梅州基地仅  20km）三大生产基地，是粤东区域的绝对龙头，由于区域地形较为复杂，在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山，在行业“熟料资源化”大趋势中将持续受益。
        公司长久以来重视水泥工艺提升，经营效率优异。由于实控人钟烈华先生为科班出身，塔牌在水泥发展的每个阶段都是区域水泥公司的领军者。公司的水泥熟料产线先进，单体规模大；销售模式结合区域以基建、农村为主的特点，通过经销为主、直销为辅，以及在区域重点工程中拥有的领先地位，保证了公司的销售渠道，吨销售费用极低。
        区域的水泥需求受益大湾区的建设，能够进一步拉动区域水泥需求。粤东的在区域基建设施较为薄弱的情况下未来发展空间大。预计  19  年四季度第二条万吨线有望投产，公司在区域内市占率将进一步扩大，持续提升公司的竞争力。
        由于公司万吨线投产对于区域水泥景气程度有一定影响，我们预计公司  2019-2020  年归母净利润分别为  14.84、16.17  亿，对应当前  PE  分别为  9.1、8.4  倍。由于公司目前在手现金充足，且未来没有太大的资本开支计划，因此我们预计公司能够维持  2018  年的高分红政策，若按照  60%的分红比率测算，目前对应的潜在股息率为  6.5%，维持“增持”评级。
        风险提示：
        1.  宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。
        2.  供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。