光大证券-希望教育-1765.HK-收购事项点评：收购鹤壁汽车学院，在手现金仍旧充裕-190730

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        ◆事件：2019  年  7  月  29  日，公司公告以  1.6  亿元人民币代价收购鹤壁汽车工程职业学院  95%权益。
        ◆交易架构：公司以  1.6  亿元人民币现金向卖方收购标的学校  95%权益，对价款优先用于分期偿还标的学校负债，剩余部分作为股权转让款。若负债超过对价款，则由卖方承担。交易首期公司需向卖方支付  1400  万元以获取学院的管理权，后续款项采用分期支付的方式。
        ◆标的概况：鹤壁汽车工程职业学院创立于  2011  年，学校位于河南省鹤壁市，毗邻高铁站，交通便利。校区占地面积  320  亩（为划拨用地），房屋  75,600  平方，其中在建学生宿舍  20,000  平方，合计可容纳  7,000  学生。2018/2019  在校学生  4504  人，学费约  5200  元/学生（年）。2018  年标的学校收入  2370  万元，EBITDA400  万元。
        ◆我们的观点：虽然本次收购体量较小，但未来增长潜力大，交易价格具有高性价比。1）本次交易公司首期仅需支付  1400  万元，对于现金流的影响较小，后续支付采用分期支付，对于公司现金流的占用较低；2）标的学校运营情况较弱，在校生人数与学费均有大幅提升空间。18/19  学年在校生人数  4504  人，19  年学校容量将达到  7000  人。学费大幅低于其他同类学校，我们预计学费有一倍左右的提升空间；3）根据公司电话会议，学校的重置成本约  1.82  亿元人民币，本次收购具备较高的性价比。
        公司此前拥有丰富的并购整合经验，旗下共拥有  9  所民办高校，集团化管理能力优秀。取得学院管理权后公司教育教学委员会和运营的团队将介入学院管理，从学科建设到后台后勤及财务管理进行综合优化，提高学校教育教学质量，从而带动在校生人数及学费的提升。根据公司电话会内容，学校学费备案的收费标准为  12000  元/人。我们保守估计学费提升至  8000元/人，在校生  7000  人，按民办高职院校成熟状态下净利率按  40%计算，学校整合后  PE  估值有望降低至  7.5xPE。
        ◆维持“买入”评级  。不考虑本次并购，我们维持  19-21  年净利润预测为  4.47/6.13/7.83  亿元，我们测算满员稳定的合理  pe  估值在  15-20x，而公司具备较高的内生增长性，且在手现金约  30  亿元，比较充裕，外延并购预期强，因此我们认为公司估值倍数显著低估，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。