国盛证券-邮储银行-1658.HK-独特的负债优势，资产端，中间业务为发展重心-190730

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        基本面：资产质量优异，业绩快速成长。邮储银行“成长性”突出，其18  年贷款增速高达  17.8%，营收、利润增速分别高达  16.2%、9.7%，过去几年持续高于其他国有大行。同时，不良率（19Q1）仅  0.83%，逾期贷款占比（18  年末）仅  0.99%，拨备覆盖率高达  363.2%，资产质量各项指标均表现优异。
        独特的优势：独一无二的邮银合作体系，稳定的存款来源。全国唯一的“邮银合作”体系，在“网点布局+客群+负债”为其带来极佳的业务基础：1）最大的网点布局：共计  3.97  万个（代理网点约占  80%），覆盖中国所有城市和  99%的县域地区；2）  庞大的客户群体：18  年个人客户数量达  5.78  亿户，超过中国人口总量的  40%；3）中西部、县域地区的区位优势；4）绝佳的存款基础：个人存款中，代理网点贡献  76%。其存款占付息负债比重高达  96.6%，成本率仅  1.41%，付息负债综合成本率仅  1.46%，远低于其他国有大行。
        市场关注点：1.5%的储蓄代理费贵么多数投资者将其视作存款付息成本的一部分进行合并计算，对应存款成本率由  1.41%升至  2.29%，息差由  2.67%降至  1.84%，看似综合费率较高。但问题在于，其他银行在存款业务上也需要付出各自的运营成本（如网点、人员、营销费用等），只不过邮储银行是以储蓄代理费的方式。换个角度看，代理网点存款的整体期限约  10  个月，18  年综合成本率仅  2.81%（1.42%的个人存款成本率+1.39%的综合费率），远低于资金市场利率（18  年  9  个月期  AAA级银行同业存单平均发行利率为  3.97%）。
        未来的空间：战略股东合作下，资产业务、中间业务空间大。1）资产业务：结构优化是一个中长期的过程，18  年末贷款占比、存贷比仅43.6%、49.6%，自营网点的网均贷款约为  5.4  亿（大行平均约  8  亿）未来在风险可控的情况下，扩大放贷规模，业绩提升空间较大。此外，在代理网点试点小额辅助贷款业务，或为其未来信贷投放打开空间。2）中间业务：  18  年末手续费及佣金净收入占营收比重仅  5.5%，远低于五大行整体（17.3%）；自营网点的网均中收约为  181  万（大行平均约630  万）仍有广阔的发展空间。
        投资建议：邮储银行拥有扎实的网点、存款、客户基础，且在国有大行中“成长性”较好，资产业务、中间业务空间较大。目前其  18PB、19PB仅  0.76x、0.69x，相比其他国有大行并没有体现出其“成长性”对应的估值溢价，有所低估，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：中小企业客户或受经济波动影响；储蓄代理费若调整，或影响公司业绩；A  股上市进程不确定或影响资本金补充进度；代理网点试点的小额辅助贷款业务推进或不及预期；经济下滑或影响资产质量。