天风证券-齐翔腾达-002408-高端项目开启新一轮增长-190731

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        公司简介：公司是碳四产业链龙头企业，拥有  20  万吨顺酐、18  万吨甲乙酮、35  万吨  MTBE、20  万吨异辛烷、10  万吨丙烯等产能。2016  年被雪松集团要约收购后，开始进行战略转型，发展供应链+产业链向高端延伸转型成为新的战略目标。拟建三个高端项目：20  万吨  MMA、70  万吨丙烷脱氢和  30  万吨环氧丙烷，预计  2020-2021  年陆续投产。另外，公司已与中国天辰达成合作协议，在淄博建设  20  万吨己二腈，有效发挥产业链协同优势。
        传统碳四产业链龙头，品种景气仍需等待
        1）甲乙酮：2019-2020  年，供给端无新增产能，需求端增速大概率低于  2018年水平，预计  2019  年盈利尚难有明显起色；2）顺酐：供给端  2019-2020年新增产能较少；需求端，终端玻璃钢面临环保检查及响水事件带来的化工园区严查整顿，预计  19-20  年，顺酐行业利润承压。从竞争力来看，公司碳四产业链配备完善，成本优势明显，盈利安全边际仍然较好。
        聚焦供应链，为新增长引擎保驾护航
        公司通过间接控股  Granite  Capital  SA，已经将业务延伸至全球。采购端，公司有望采购中东、美国轻质化的烷烃，进一步实现原料采购来源的多元化；储运方面，公司已在烟台市莱州港设立子公司，正积极打造沿海原料仓储基地；销售端，公司依托  Granite  Capital  SA，有望将公司产品出口至全球其他地区。
        新项目推动高质量成长
        1）MMA：异丁烷下游原规划  MTBE  项目将受到乙醇汽油冲击，公司通过收购和扩能，将异丁烷下游转向  MMA。且碳四法  MMA  技术壁垒高，公司收购的菏泽华立是第一批突破该技术企业之一，享受良好利润；
        2）环氧丙烷：国内主流的氯醇法  PO  尽管成本相对较低，但生产环节会产生大量的废水和废渣，未来几乎不可能扩能。HPPO  丙烯单耗最低、转化率高，且环保优势明显。
        3）参股己二腈项目：公司氧化脱氢丁二烯不具备成本优势，一直以来是公司相对完备的  C4  产业链上一块短板。公司公告，与中国天辰达成合作己二腈项目，可消化丁二烯产品，发挥产业链协同优势，并有望在己二腈国产化重大突破中分一杯羹。
        盈利预测、估值、投资评级
        尽管现有  C4  产业链主要产品盈利一般，考虑到公司  2019  年的收购并表，及  20/21  年有新项目投产较多，给予  19/20/21  年净利润预测  7.0/10.0/16.8亿，EPS  分别为  0.39/0.56/0.95  元，当前股价对应  PE  为  19.4/13.6/8.1  倍。首次覆盖目标价  8.6  元，并给予“增持”评级。
        风险提示：丁酮、顺酐、丁二烯盈利进一步下滑风险；国内技术突破较快导致盈利下滑风险，PMMA  盈利回升无法对冲的风险；公司的  HPPO  法技术路线风险；行业方面氯醇法环保要求放松的风险；参股公司技术突破难度较大风险；下游地产、汽车等行业需求进一步下滑的风险等