天风证券-中航善达-000043-重组招商物业物业龙头启航-190730

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        央企基因，重组后成为招商蛇口控股子公司，雄踞  A  股物业龙头
        公司成立于  1985  年，1994  年在深交所上市，隶属于中国航空工业集团。重组成功后公司第一大股东为招商蛇口，公司将持有招商物业  100%的股权。2018  年公司实现营业总收入  66.6  亿元，同比增长  13%，较  2017  年增速高出  20  个百分点，其中物业管理业务营收  37.2  亿元，占比  56%，同比增长  29.7%。2018  年公司实现归母净利润  8.6  亿元，同比增长  469%，其中物业管理业务贡献  1.6  亿元归母净利润，扣除投资收益后的净利润为-0.1  亿元，较  17  年净利润-0.35  亿元回升  71%。同时公司三项期间费用率不断下降，表明公司管理持续提升。
        聚焦物业：并购后管理面积近  1.3  亿，有望借力招商系“量&质”齐升
        并购完成后中航善达物业管理面积近  1.3  亿平，中航善达将成为招商蛇口全资公司，量、质优势有望加持。招商蛇口为国内房企龙头，主营业务包括住宅开发、园区运营。招商蛇口  2018  年销售面积、持有型物业面积分别为  827.4  万方和  311.74万方，结转后均有望成为招商物业服务对象。值得一提的是，招商蛇口在大湾区拥有大量待开发土地，未来也将有望成为服务对象，物业收入增速或将十分可观。同时招商物业背靠招商局集团，为国资委控股央企，在资源获取方面也具备优势，目前服务对象包括了多家中央级地方公权机构、金融机构、国内外知名企业等。
        地产：销售型物业几近退出，“九方”系运营渐入佳境
        2017、18  年开始随公司地产项目逐渐出售，地产营收规模逐渐缩减。2016  年大量项目出售，导致  2017  年公司营收大幅缩减。两轮出清后，公司销售型物业几近出清。在手项目仅剩  4个，其中衡阳中航还剩  50万方待开发土储、以及天津九方广场在施工中，预计年内新增贡献较少。截至  2018  年  12  月，中航九方管理项目数量  15个，管理面积达  127万㎡。在产品线方面，已形成“九方”、“九方荟”两个产品品牌，具备一定的行业影响力，管理的部分项目如华强北九方、龙华九方及赣州九方等在本地区有一定影响力。
        投资建议：
        我们预计公司  2019-2021  年有望实现营业收入  59.5  亿元/67.4  亿元/79.3  亿元，预计实现归母净利润  3.5  亿元/4.4  亿元/5.4  亿元，对应  EPS  分别为  0.52/0.67/0.81  元。如若重组成功，19/20/21  年备考营收分别为  127.05/149.19/182.61  亿元，备考归母净利润分别为  6.6/7.7/9.2  亿元。参考可比公司一致性预期  PE  均值，2019  年为  30倍，由于公司或有部分业绩来自地产业务或投资收益，但若重组后公司作为  A  股龙头或具备溢价空间，出于谨慎给予  28  倍  PE，对应  2019  年目标价位  14.56  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：房地产周期波动，商业地产运营不及预期，重组进展不及预期，跨市场进行估值比较可能存在估值偏差