中泰证券-恩华药业-002262-二三线产品保持高增长，业绩符合预期-190731

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        投资要点  
        事件：恩华药业  7  月  30  日晚间发布  2019  年中报，2019  年上半年实现营业收入  20.97  亿元，同比增长  12.41%；归属于母公司所有者的净利润为  3.22  亿元，同比增长  22.87%。
        工业保持较快增长，业绩符合预期。2019  年上半年实现扣非净利润  3.22  亿元，同比增长  23.25%；其中二季度扣非净利润同比增长  22.81%。2019  年上半年工业收入同比增长  18.55%，商业收入增长  3.05%；其中麻醉类增长  16.99%，精神类增长  23.47%，神经类增长  34.90%，其他制剂增长  2.31%，原料药下滑  7.93%。毛利率同比提升  6.20pct，主要由于高毛利率的制剂收入占比提升。经营活动净现金流大幅增长  65.08%，主要由于销售增长、回款增加；公司销售费用同比增长  23.20%；管理费用同比增长  62.44%，管理费用增长较多主要是由于本年度分摊激励费用。
        一线产品保持较快增长，二三线产品继续放量。我们预计  2019  年上半年，咪达唑仑增速约  18%，由于产品规格丰富，并加强无痛领域推广，使得公司咪达唑仑获得较快增长；依托咪酯增长约  20%，继续保持较快增长。右美托咪定虽受带量采购影响，上半年仍旧增长约  30%；瑞芬太尼（+60%）、度洛西汀（+50%）、阿立哌唑（+100%）、加巴喷丁（+30%）等二三线品种继续保持高速放量。利培酮（+5%）、齐拉西酮（+5%）、丁螺环酮（+10%）、西酞普兰（+20%）等产品保持平稳增长。
        研发管线丰富，新品有望陆续上市。2019  年上半年公司研发投入  0.77  亿元，同比增长  13.89%，公司在研科研项目  60  多项。其中一致性评价项目已申报  4项（氯氮平片、盐酸右美托咪定注射液、利培酮分散片、加巴喷丁胶囊），  即将申报  3  项（氯硝西泮片、咪达唑仑注射液、注射用盐酸瑞芬太尼）；仿制药项目已申报生产  5  项（地佐辛注射液、盐酸戊乙奎醚注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸羟考酮注射液、普瑞巴林胶囊），申报临床或  BE  备案  3  项（盐酸他喷他多片、盐酸他喷他多缓释片、枸橼酸芬太尼口腔贴片），  1  个项目完成临床试验即将申报生产（盐酸阿芬太尼注射液）；创新药项目正在开展临床试验  3  项（D20140305-1、普瑞巴林缓释胶囊、  DP-VPA），1  个项目美国已完成  III  期临床试验并申报  NDA（TRV-130）。我们预计  2019  年-2020  年，公司有望获批地佐辛注射液、盐酸戊乙奎醚注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸羟考酮注射液等仿制药以及通过盐酸右美托咪定注射液、利培酮分散片、加巴喷丁胶囊、注射用盐酸瑞芬太尼等产品的一致性评价。随着新产品的陆续上市，将进一步丰富公司产品线，巩固公司在中枢神经领域的领先地位。
        盈利预测及估值：我们预计公司  2019-2021  年实现收入  44.47、49.83、55.07亿元，同比分别增长  15.25%、12.05%和  10.53%；归母净利润  6.41、7.78  和9.37  亿元，同比分别增长  22.18%、21.27%和  20.54%。当前股价对应2019-2021  年  PE  为  19  倍、16  倍和  13  倍。公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固，发展空间广阔，受带量采购等相关政策影响相对较小，当前市场已经充分体现政策悲观预期。维持“买入”评级。
        风险提示：药品降价的风险；销售不达预期的风险