东吴证券-综合行业：送审稿对高教收购影响有限，估值合理基本面稳健维持推荐-190730

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        投资要点
        近  2  周高教板块动作不断，释放外延发展的积极信号，带动市场情绪持续向好。19  年以来职教政策利好频出，充分表明国家对职教改革的持续重视，而近  2  周高教板块，包括中国新华教育、宇华教育、希望教育相继发布收购计划，自新华  7  月  15  日首个公布收购后这三家高教公司均大幅跑赢大盘。我们认为高教政策风险相对较低，低估值+稳健成长的核心逻辑仍在。
        外延增长：终稿对高教并购影响预计较小，各家公司外延并购依旧有条不紊进行。18  年  8  月送审稿发布之后，新高教集团收购了  1  所学校，民生教育收购  3  所学校，希望教育收购  2  所学校，中教控股收购  2  所学校，新华教育更是在  19  年连续宣布两起收购，说明终稿落地对高教并购影响较小。
        行业依旧拥有足够的外延并购空间：2019  年我国民办高等教育共拥有756  家民办高等教育学校，其中民办本科  434  家（其中独立学院  265  家），民办专科  322  家，而目前上市公司仅拥有  34  家学校。同时，相较于全国近  700  万的民办高等教育在校生人数，目前上市公司拥有的  30  万+学生范围依旧较小。
        外延并购盈利能力较为合理：根据目前收购价格，高教公司并购的  ROI在  10%左右（考虑未来所得税影响在  8%，考虑到杠杆因素未来  ROE预计在  10%-15%）。考虑到目前国家从政策层面对于民办资本进入高等教育的支持，我们认为在当前的回报率下，民办资本在高等教育中的并购整合不太可能受到很大的政策影响。同时，各上市公司当前账面现金净额较可预见支出相对充裕，依旧有能力持续进行外延并购。
        内生增长：学费增长和高职扩招人数增加，保证内生增长稳定。逐步转型非营利后学费的逐步市场化、高职招生的增长、以及毛入学率的持续提升，保证了高教公司依旧可以保持相对平稳的内生增长势头。
        目前市场担忧的风险：仅所得税会带来实质影响，但考虑所得税后估值依旧较低。目前中国新华教育/科培/民生/希望教育/新高教对应  19  年的估值  13/16/12/16/11X，处于估值低位，考虑  15%所得税后，估值小幅提高至  16/18/13/19/13X，依旧具备估值吸引力。
        中报披露在即，高教板块在当前市场中业绩确定性高。由于高教公司在18  年  9  月完成招生和学费确定，因此  19  财年中报业绩变化不大。同时，在高职扩招  100  万人的政策利好下，专科院校学额双位数增长，19  年  9月专科招生规模有望达到历史高点，将带动  19  财年全年业绩增长。
        投资建议：考虑到各家公司稳定的高单位数至双位数内生增长、持续的外延预期以及高教板块健康的现金流，我们认为高教公司的估值依旧拥有估值上的吸引力，继续推荐中国新华教育、中国科培、民生教育、希望教育、新高教集团。
        风险提示：政策落地尚有不确定性；各学校招生规模不及预期