国海证券-欧菲光-002456-2019年中报点评：逆境磐涅，待啼破晓-190731

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        事件：
        7  月  30  日，公司发布半年报，2019  年上半年实现营业收入  235.88  亿元，同比增长  29.21%，实现归母净利润  0.21  亿元，同比下滑  97.18%，实现扣非归母净利润  62.90  万元，同比下滑  99.91%。
        投资要点：
        营收稳步增长，逆境方显本色。今年上半年全球智能手机景气度下滑，公司自身又处于资金压力带来的动荡之中，在此内忧外患的情况下，公司实现  29.21%的收入同比增速实属不易，尤其是二季度，在中美贸易摩擦加速智能手机出货量下滑的大环境中，公司能够及时止住颓势，单季度扭亏为盈，展示出了极强的逆势成长能力，此能力是公司走出当前困境最为重要的倚仗。
        分业务看，受益于多摄、3D  摄像、潜望式摄像和屏下指纹识别等多项创新功能导入智能手机，公司的光学产品（摄像模组+镜头）和生物识别产品在出货量增长的同时，单品价值量亦有所提升，两项业务2019H1  贡献的收入同比分别增长  41.66%和  99.79%。然而，公司传统主业触控显示由于受到  incell/oncell  等面板厂主导方案的渗透影响，行业竞争加剧，公司虽努力通过垂直产业链平台优势巩固自身行业地位，该业务板块仍不可避免地成为公司的“包袱”，2019H1  触控产品营业收入同比下滑  14.99%。
        盈利能力短暂承压。下游行业进入存量博弈阶段，以及技术路径改变造成行业竞争加剧等诸多因素叠加，使得公司整体的盈利能力受到一定程度的压制，2019H1  公司整体毛利率仅为  10.08%，相较去年同期下降  5.18  pct.。公司的三大主营业务中，仅生物识别业务受益于屏下指纹识别模组出货量的增长，毛利率提升  1.45  pct，光学业务及触控模组业务的盈利能力均有所下滑，其中触控模组业务尤甚，毛利率几乎仅为去年同期的一半。后续如下游行业景气度回升带动公司各产品产能利用率提升，整体毛利率有望回暖。
        引入国有背景战略投资者，解燃眉之急。公司过去几年大规模的横向拓延，在好的年景的确有利于增厚公司收入，优化整体成本，但也埋下诸多行业下行时的“隐忧”，如较高的股权质押比例、市场单边下跌带来的质押危机，孱弱的资金链、高企的存货等，这亦是公司今年上半年动荡的根节所在，2018  年大幅计提存货减值，  2019H1  资产减值  2.7  亿元。脆弱的资金链迫使控股股东寻求国有背景战略投资者的引入，截止目前为止，公司已经累计收到南昌工控、南昌市政公用和南昌产盟投资共计  25  亿元预付款，这能够一定程度上缓解公司的资金压力，未来若公司经营活动不受干预，考虑到公司在智能手机摄像模组和屏下指纹模组方面的行业领先地位和这两个领域未来1~2  年的向好趋势，以及在下游  HMOV  等公司的多年渠道优势积累，公司仍有望交出令人满意的答卷。
        盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予增持评级。受到存货减值的影响，公司  2018  年和  2019H1  的业绩大幅低于市场的预期，但当前智能手机领域，屏下指纹识别逐渐兴起，摄像模组处于从单摄向多摄演进的红利周期，公司作为最核心的受益标的，值得持续跟踪，出于审慎性原则，我们预估  2019  年整体计提  3.5  亿左右，在此假设下，预计公司  2019-2021  年净利润分别为  7.81  亿、13.26  亿、17.83  亿元，当前股价对应  PE  分别为  29.49、17.37、12.92  倍，2018  年和2019H1  的大幅计提着实意外，业务结构层面的问题也是当下公司正着力于解决的。鉴于市场先前的大幅调整以及相关领域的发展趋势，如若后期整合进展顺利，公司仍然有尚佳的投资空间，首次覆盖，给予增持评级。
        风险提示：1）双摄和多摄方案渗透不及预期；2）3D  及屏下指纹模组产品因竞争加剧价格下滑；3）资金、存货、以及当下股权质押的纾困等问题未得到妥善解决。