西南证券-帝欧家居-002798-工程引领增长，业绩符合预期-190730

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        投资要点  
        事件：公司发布  2019  年半年报。上半年公司实现营业收入  25  亿元，同比增长30.1%，Q1/Q2  分别为  10.4  亿元、14.6  亿元，同比分别增长  37.6%和  25.3%；上半年实现归母净利润  2.3  亿元，同比增长  48.2%，Q1/Q2  分别为  6573  万元和1.7  亿元，同比分别增长  48.8%和  47.9%。扣非后归母净利润为  2.1  亿元，同比增速为  33.3%。综合来看公司业绩继续保持较快增长。
        工程引领增长，零售开店速度加快。上半年欧神诺实现营收  22.5  亿元，同比增长  37.4%，实现净利润近  2  亿元，同比增长  19.9%。扣除合并摊销费用，欧神诺贡献利润近  1.9  亿元。其中工程业务收入  16.8  亿，同比增长  43%；零售业务增长  22%。此外，公司继续大力拓展经销商，截至季度末欧神诺经销商超  800家，终端门店超  2400  个，相较去年底经销商增长  100  家，门店增长  700  个，显示出公司在零售市场上超前的战略布局。随着工程业务占比持续提升，规模效应增强，欧神诺毛利率提升至  35.5%。卫浴业务方面，帝王洁具实现营收  2.1亿元，同比减少  4.2%，但净利润大幅增长至  4800  万，主要是传统卫浴产品核心原材料  MMA  价格的显著下降。19  年上半年，MMA  均价同比下降近  35%，公司传统卫浴业务的毛利率大幅提升  8.4pp  至  39.7%。费用方面，由于欧神诺集中开店，公司对新店的扶持比较大，导致上半年销售费率同比上升  1.7pp  达到  16.8%。随着欧神诺规模扩张，公司贷款增加，上半年财务费率同比也上升0.3pp  至  0.9%。此外，上半年公司收到政府补助  3314  万元，同比增加  2624  万元，综合之下公司上半年归母净利率为  9.2%，同比提升  1.1pp。现金流方面，公司的经营性现金流维持较好水平，达到  1.3  亿，公司账期约半年，资产周转率提升，账期管理合理。
        扩大地产合作客户至中型地产商。在保持核心地产客户碧桂园、万科合作份额基础上，还与新增客户雅居乐、荣盛、富力等中大型开发商构建了战略合作关系，供货占比快速提升，上半年贡献收入  1  亿+，下半年有望明显放量。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间，未来  2-3  年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望迎来较快的确定性增长。零售方面，欧神诺计划在  2019  年加速零售网点覆盖与通路下沉，全面布网细分县级零售空白点的基础上加深一二线城市加盟商布局，促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司，抢占翻新市场的空间。
        盈利预测与投资建议。预计  2019-2021  年  EPS  分别为  1.4  元、1.69  元和  2.09元，对应  PE  分别为  15  倍、13  倍和  10  倍。随着精装放量工程业务有望维持较快增长，且公司在产能、资金、产品上具有较深积累，是最为受益的工程业务标的之一，维持“买入”评级。
        风险提示：行业竞争加剧导致终端销售不畅的风险、原材料价格波动的风险、工程业务导致现金流紧张的风险、产能投放进度或不及预期的风险。