国盛证券-帝欧家居-002798-现金流有所改善，关注新客户增量进展-190731

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        事件：公司发布  2019  年中报。实现营业收入  24.98  亿元，较上年同期增  30.13%；实现归属于母公司净利润为  2.33  亿元，较上年同期增  48.18%；归母扣非后净利润2.05  亿元，同比增长  33.33%。
        欧神诺收入增长  37%，卫生洁具业务小幅下滑：建陶业务：欧神诺收入增长37.44%，主要受益于地产工程业务的快速增长，我们预计工程端业务收入增速  45-50%增长区间。分季度来看，欧神诺  Q1-Q2  分别实现收入  9.45  元、12.99  亿元，同比增长  47%、31%，Q2  增速环比有所回落，但在上年较高基础上仍保持较快增速。欧神诺借助母公司上市平台优势，一方面受益地产大客户集中度提升，已有存量大客户如碧桂园、万科、恒大等自身业务量快速增长，另一方面公司拓展了荣盛、富力、旭辉、华润置地等增量客户并开始贡献收入增长；同时经销端保持稳健的渠道下沉和扩张，经销商和门店数量保持较快增长，经销收入亦保持稳健增长。
        整体毛利率有所提升，销售费用率提高明显：公司  2019  上半年实现毛利率较上年提升了  1.15  个百分点，主要来自于卫浴产品毛利率的提高。陶瓷墙地砖业务毛利率35.45%，同比基本持平。期间费用方面，整体期间费用率  24.97%，较上年同期提高了  1.31  个百分点，主要来自于销售费用率的提高。其中销售费用率  16.8%，较上年同期提高了  1.7  个百分点，主要是欧神诺工程业务快速增长带来的物流费和工程服务增长所致（上半年物流费同比增长  51%，基本跟工程直销收入增速相匹配；工程服务费同比增长  72%，预计是新增地产客户拓展所致）；管理费用率（包含研发费用口径）同比有所下降，其中研发费用率有所提高，研发费用同比增长  48%；受到长期借款增加的影响，财务费用率同比有所提高。
        经营性现金流有所改善，收现比有所提高：现金流方面，期内实现经营性现金流净流入  1.33  亿元，较上年同期有所改善，分季度来看，Q2  经营性现金流净流出  0.48亿元，上年同期为净流入  1.25  亿元。分母子公司来看，母公司经营性净现金流  5033万元，较上年同期有所改善；子公司（欧神诺为主）实现经营性净现金流  8293  万元，较上年同期略有改善。从收现比的角度来看，子公司收现比  105%，较  2018H  同期提高了  6  个百分点，销售回款有所改善；子公司付现比  117%，较  2018H  同比提高了  10  个百分点。
        投资建议:  长期来看，瓷砖市场规模超  4000  亿，B  端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，广西生产基地上半年投产带来产能保障，同时零售端经销商和门店布局快速推进，上市公司的融资优势、产能扩张和客户拓展有望驱动快速成长。我们预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  1.4  元、1.85元、2.49  元，对应  PE  为  15、12、9  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。