东吴证券-帝欧家居-002798-业绩符合预期，规模红利持续释放-190731

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        投资要点
        公司发布  19  年半年度报告：期内公司实现营收  24.98  亿元（+30.13%），归母净利润  2.33  亿元（+48.18%），扣非归母净利润  2.05  亿元（+33.33%），非经常性损益  0.28  亿（主要为政府补助）；Q2  单季度实现营收  14.57  亿元（+25.25%），归母净利润  1.68  亿元（+47.93%），扣非归母净利润  1.41亿元（+28.07%）。公司业绩增速亮眼，整体表现符合预期。
        瓷砖：欧神诺工程渠道持续放量，零售业务稳步增长。期内欧神诺实现营收  22.46  亿元（+37.44%），净利润  1.96  亿元（+19.89%），毛利率  35.45%（同比基本持平），净利率  8.74%（-1.28pct），工程和零售渠道均有亮眼表现：1）自营工程方面，我们估计上半年碧桂园、万科订单分别增长30+%、40+%，整体工程渠道同比增长预计在  35+%，核心客户合作持续深化；此外公司  18H2  以来新开拓的雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等客户预计将于明后年贡献不菲增量；2）零售渠道方面，期内公司加速网点覆盖与服务下沉，截至期末拥有经销商逾  800  家（较期初+100  家），终端门店逾  2400  个（+700  个），我们估计公司零售业务实现了  20+%的逆势增长。我们预计下半年欧神诺瓷砖业务仍将维持高增长。
        卫浴：亚克力板销售下滑，洁具借力欧神诺工程渠道有望贡献增量。期内洁具业务实现营收  2.02  亿元（-5.63%），毛利率提升至  39.67%（+8.44%），主要系原材料价格下跌；亚克力板营收  0.50  亿元（-27.95%），主要系原材料  MMA  价格大幅下滑带动亚克力板售价下跌所致。公司洁具产品零售渠道持续加密网点、提升经销商质量，并积极拓展与家装、整装公司的合作；工程渠道方面，公司充分利用欧神诺与工装客户合作的渠道并借鉴欧神诺自营工程服务经验，积极开拓直营工程客户，为快速进驻工装市场夯实基础。
        毛利率稳中有升，费用率有所增长。期内公司毛利率  35.46%，同增1.15pct，系瓷砖业务规模优势凸显及原材料价格下降所致。期间费率同增  1.30pct  至  24.97%，其中销售费用率同增  1.7pct  至  16.80%，主要系工程业务增长较快带来较多的工程服务费和运输成本；管理费用率同减0.73pct  至  7.26%；财务费用率同增  0.34pct  至  0.91%。综合来看公司归母净利率  9.34%，同增  0.51pct。
        工程单放量致周转放慢，经营性现金流向好。截至期末公司存货  5.92亿，较期初下降  9.26%，周转天数同比上升  26.91  天至  69.48  天；应收账款较期初增  16.22%至  17.51  亿，周转天数同比上升  59.29  天至  117.36天。系与地产商合作订单增长较快所致。期内公司经营性现金流净额1.33  亿，较上年同期上升  44.90%。
        深化协同效应、整合渠道资源，看好公司长线发展。欧神诺瓷砖在工程端深耕碧桂园等存量客户同时积极开拓其他大中型房地产开发商，为瓷砖业务持续高速发展奠定基础；渠道端扩张高力度，增长渐入佳境。帝王洁具业务借助欧神诺积极开拓卫浴直营工程业务，已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。我们认为公司业绩增长确定性较高，长期看好！
        盈利预测与投资评级：我们预计  19-21  年分别实现营收  56.07  /68.28  /87.93  亿，同增  30.1%  /21.8%  /28.8%；归母净利  5.42  /6.79  /8.84  亿，同增  42.3%  /25.4%/30.1%。当前股价对应  PE  为  15.35X/12.24X/9.41X，维持“买入”评级。
        风险提示：房地产调控超预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动