东吴证券-汤臣倍健-300146-政策紧缩期+LSG整合期，战略清晰表现稳健-190730

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        事件：  
        公司公布  19  年中报：19H1  实现营收  29.70  亿元，同增  36.88%；归母净利润  8.67  亿元，同增  23.03%；扣非归母净利润  8.49  亿元，同增  26.67%。19Q2  单季实现营收  13.99  亿元，同增  26.91%；归母净利润  3.69  亿元，同增  11.09%；扣非归母净利润  3.60  亿元，同增  19.35%。
        投资要点
        收入端：政策紧缩期内生表现稳健，LSG  整合期渠道协同逐渐体现。19H1  营收  29.70  亿元，同增  36.88%，19Q2  单季实现营收  13.99  亿元，同增  26.91%，收入增速环比回落。主因  1）药店渠道  Q1  存在渠道补库存开门红效应；2）线上渠道  Q2  受到电商红利放缓和平台政策波动等影响，增速有所放缓。上半年剔除广州汤臣佰盛后测算增速为  24%，分渠道看，线上增速有所放缓，实现个位数增长，从电商数据跟踪来看，行业整体承压情况下公司市占率仍稳居第一，多数月份份额仍有提升，竞争优势凸显。19  年公司实施电商品牌化  3.0  战略清晰，下半年电商专业年轻品牌  YEP、IWOW  等系列产品及多样化营销手段预计助力电商提速；上半年线下药店渠道受国家整治行动及药品零售规范影响，短期承压情况下测算仍实现超  20%增长，政策紧缩期表现依旧亮眼。分产品看，上半年主品牌汤臣倍健表现稳健，同比增长  14.44%；大单品“健力多”继续保持高增长势头，同比增长  53.71%。19  年启动以蛋白粉为形象产品的“汤臣倍健”主品牌提升策略，5  月份蛋白粉新广告在央视、卫视和省台同步投放，预计有望进一步拉升主品牌品牌力，夯实线下深厚壁垒。我们预计  LSG  上半年实现收入  2.7  亿，主因受到海淘代购监管收紧影响  C2C  部分收入体量；澳洲本土业务及中国跨境电商表现依旧稳健；中国线下业务方面，“life-space”于  19  年  3  月开始在国内药店、母婴渠道等铺货协同，并在药店试水非蓝帽产品，期待未来“life-space”品牌培育后打开市场，19  年公司将进一步丰富和夯实大单品战略，预计“life-space”下半年表现将更为亮眼。
        利润端：LSG  并表拖累业绩，期待加速整合。上半年  LSG  未达盈亏平衡点，广州佰盛子公司亏损  0.66  亿，其中并表新增无形资产摊销约  0.7亿，并购新增贷款利息导致财务费用同增  0.4  亿元，对公司业绩形成一定拖累。若剔除  LSG  并表影响，内生利润增速约为  32-33%。19H1  销售费用率  25.05%，同比+2.31pct，除  LSG  并表影响外，主要是广告费用同增  2  亿元，5  月蛋白粉新广告，6  月“健视佳”全新  TVC  在  6  大重点省份精准投放，7  月  LSG  全新广告片等宣传投放均彰显公司清晰的大单品战略布局。综上  19H1  实现归母净利润  8.67  亿元，同增  23.03%；19Q2  归母净利润  3.69  亿元，同增  11.09%。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  2019-2021  年营收为  58/71/81  亿元，增速为33/23/14%；归母净利润为  13/17/21  亿元，增速为  31/28/23%；对应  EPS  为  0.9/1.1/1.4元。对应  PE  为  21/16/13X，维持“买入”评级。
        风险提示：大单品增速放缓，渠道扩张低预期，并购整合不利。