光大证券-汤臣倍健-300146-2019年中报点评：业绩符合预期，加快多渠道布局-190731

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        ◆事件：汤臣倍健发布  2019  年半年报，报告期内公司实现营业总收入29.70  亿元，同比+36.88%；实现归母净利润  8.67  亿元，同比+23.03%，扣非后归母净利润  8.49  亿元，同比+26.67%。其中  2019Q2  实现营业收入  13.99  亿，同比+26.91%；实现净利润  3.56  亿，同比+21.26%。
        ◆积极应对政策变化，线下渠道保持较快增长。（1）剔除  LSG  并表影响，公司上半年实现收入营业总收入  27.01  亿元，同比+24.45%。(2)分季度来看，2019Q1/Q2  分别实现营收  15.71/13.99  亿元，同比+47.17%/26.91%,受医保政策边际收紧影响，2019Q2  营收增速同比下滑  19.95pcts。（3）分产品来看，主品牌/健力多  2019H1  同比+14.44%/  53.71%，较  Q1  的同比增速分别下滑  15.40/15.77pcts。结合子公司报表，我们预计  2019H1主品牌/健力多/健视佳和  LSG（国内业务）分别实现收入  18.3/6.46/1.09亿元。（4）分渠道来看，受主流电商平台流量红利衰减、天猫平台对商家陈列价格管控等客观因素的影响，公司线上增速实现个位数增长；线下方面，公司积极应对药房渠道监管新政，2019H1  收入增速预计处于  25%左右。
        ◆毛利率稳定，二季度费用投放力度加大。公司毛利率水平保持相对稳定，2019Q2  毛利率为  68.89%，同比/环比-1.84/+1.67pcts。考虑到对蛋白粉进行战略性的品牌资产维护以及对健视佳和  LSG  进行的大单品战略布局，2019Q2  销售费用率为  31.68%，带动  2019H1  销售费用率较  2019Q1  上升  5.9ptcs  至  25.05%。考虑到并购产生的无形资产摊销  7779  万元和收入增速的下滑，2019H1  公司管理费用率较  2019Q1  上升  1.48pcts  至  6.29%。
        ◆监管政策短期内虽存在不确定性，但公司自身成长路径清晰，竞争优势显著，行业龙头在每轮强监管后更受益于行业健康发展，目前公司正通过渠道多元化发展、持续奏效的大单品战略来积极应对适应新的监管环境。
        ◆盈利预测、估值与评级：我们维持汤臣倍健  2019/20/21  年营业收入预测为  58.48/71.25/83.16  亿元；净利润预测为  11.67/14.39/17.20  亿元；EPS  预测为  0.74/0.91/1.09  元。维持“增持”评级。
        ◆风险提示：经济增速放缓压力加大，商誉减值风险，成本大幅上涨，食品安全问题。